做一级市场的投资人，一年要看不少项目，有的投资人可能现在面前就摆着两份截然不同的文件：一份是某个做SaaS公司的增资协议，厚得像本书，翻开是优先清算权、反稀释、董事会席位、对赌与回购等等；另一份是某个Web3项目的代币认购协议，薄得像封信：额度、单价、解锁时间表、锁仓起点。

前者是一整套已经写进合同、判例和监管文件里的规则，条款怎么设计、争议去哪解决、亏了谁承担，很多人答过这道题；后者背后大量是空白，但空白处并非真空，规则在别的地方等着，等到出事那天才现身。

我在一级市场做过六年股权融资，帮创始人改BP、陪尽调、跟投资人一条一条抠条款；这两年做刑事，看到的是同样的动作在刑法上的另一种读法。

一、Web3项目的两类融资路径

第一类，给钱换股权。

谈估值、签增资协议、交割、工商变更，和任何一家互联网公司融资没有区别。

第二类，给钱换一个将来会上线流通的代币。

拿到的不是公司所有权，是网络里的一份权益，靠一份认购协议来约定。

两种钱也可以同时出现在一家公司身上：股权轮照做，另外给投资人一份未来的代币权利。

但不是所有Web3项目都需要代币，公链、DeFi、DePIN 这类协议型项目，代币是它运转的一部分；钱包、托管、合规工具、数据服务这类面向企业的公司，不发币也能活得很好，融资方式和普通科技公司没有差别。

二、Web3项目境外代币融资路径的演变

境外市场在这条线上走过一段弯路：

SAFT怎么被发明出来的

SAFT，未来代币简单协议，2017年10月由Protocol Labs与Cooley律所推出，第一次用在Filecoin。设计是两步走：第一步，协议本身按证券处理，只卖给合格投资者，在美国走Reg D私募豁免；第二步，等网络上线、代币具备实际使用功能后再交付，期待那个时点上的代币已经不再构成证券。

说白了，它就是想用"先卖给专业投资人、等产品真跑起来再交付"这套设计，绕开公开发行要走的注册义务。

怎么被否掉的

2020年3月，SEC诉Telegram案，纽约南区法院签发初步禁令，Telegram通过Reg D私募向合格投资者售出约十七亿美元的代币购买协议，法院认为这份SAFT和它后面交付的代币是"经济上不可分割的整体"，购买人从一开始就打算在二级市场转手获利，整体构成未经注册的证券发行；结果是终止TON/Gram项目、无法交付Gram代币、返还约十二点二四亿美元、另付一千八百五十万美元罚款。

同年9月，SEC诉Kik案也作出简易判决，同一套逻辑：私募阶段和后来的公开发售构成"单一整合发行"，最终以五百万美元和解。

现在用什么

两案之后，纯SAFT在美国市场基本退场，部分境外法域还有变体，但美国境内 VC普遍转向SAFE+Token Warrant的模式。

SAFE管股权，Y Combinator在2013年推出、2018年更新为投后版本，投资人现在给钱、约定事件发生时转成股权，没有到期日也没有利息；代币那头单独用一份认购权凭证或者附函隔开。 这样好处也很明确：股权部分留在成熟的豁免框架里，代币权利和代币风险单独成册，不搅乱股权结构表。

但这不是万能解药：即便拆成SAFE和Token‑Warrant两份协议，整套交易还是会被法院做单一整合发行的整体经济实质分析，再适用Howey（豪威）测试判断是否构成证券，不会因为形式上拆分两份文件就自动获得豁免。

其他常见形态还有TGE之后交付的纯代币购买协议、股权轮里附带代币分配、生态基金会的非稀释性资助。

如果直接面向全球散户的代币公开发售，在美国依旧属于高风险行为，大多项目只对合格投资人开放认购。

境外的规则在往哪走

欧盟的MiCA（Regulation (EU) 2023/1114），从2024年12月30日起全面适用，公开发行加密资产要准备白皮书并事先通知主管机关，服务商要拿牌照。

香港有虚拟资产服务提供者的发牌制度，稳定币发行另有专门条例。

就一句话：境外并不是监管真空，像SAFT这类当初被视作合规解法的融资模式已经被司法判例否定，但相关制度仍在逐步成型。

这对境内团队意味着什么

第一、项目做Web3，和拿代币募资，是两件事。

不少团队在股权层面完成融资，代币留作生态里的工具，这类安排的评价与传统项目没有区别。

第二、把代币当作募资工具、面向公众发售。

这种在境内的定性是明确的，2017年七部委94公告明确写明：“代币发行融资本质上是一种未经批准非法公开融资的行为”。

注意这里的落脚点：定性的是募集行为的结构，不是项目本身，也不是技术本身；谁在收钱、向多少人收、拿什么作对价、承诺了什么，才是被评价的对象。

第三、境外发行有它自己的框架，但发行地出海不等于风险出海。

银发〔2026〕42号文第（十三）条管的正是这一层：未经相关部门依法依规同意，境内主体及其控制的境外主体不得在境外发行虚拟货币；控制关系、决策地、资金流向在境内，评价就还在境内。

三、Web3项目早期融资：股权为载体，混合架构为主流

不少Web3项目早期依旧以股权架构作为融资载体；一部分是纯股权融资，还有大量协议类项目采用"SAFE + Token Warrant代币权证"的混合模式，资金进入公司股权主体，但投资人同时附带未来代币权益。

真正早期就做纯代币募资的项目如今属于少数。

即便采用纯股权或者股权加代币权证的混合架构，国内Web3项目的股权融资依然要遵守国内的监管规则，有限责任公司股东不能超过50人；股份公司定向发行累计超过200人，即构成公开发行，未经注册属于违法。 如果资金来自私募基金，还要严格遵守合格投资者、人数上限、禁止公开宣传、不得承诺保本收益这套规则。

很多人认为Web3项目搭建境外主体就可以绕开上述规则，但境外架构只是融资载体，不会自动消解境内法律责任；但也别把Web3项目的股权融资当成特殊物种，一旦发生纠纷或刑事风险，处理口径和普通SaaS创业公司高度重合。

四、Web3 融资的两个特殊变量：跨境架构与投资人构成

架构：Web3 项目常见境外主体加境内运营实体的组合，美元基金的钱进境外主体，这是融资技术问题，不改变行为的法律性质，但会让决策人是谁、钱从哪进、到哪去变得难查，这既是取证的麻烦，也是辩点的空间。 很多项目把签约主体、代币发行主体放置海外，但核心业务团队、实际控制人、业务决策全部留在国内。一旦发生纠纷或者刑事立案，会出现跨境取证难、资金链路割裂、境内外主体责任边界混淆的现实问题。不能简单以签约地、主体注册地在境外，就主张完全脱离国内法律约束。投资人构成：美元基金与人民币基金在这个领域的可用性不同，不少团队前后两轮融资的资金就分别来自这两类机构。 两类资金受不同司法辖区监管规则约束，出资逻辑、投资协议条款、合格投资者标准、后续退出路径差异巨大。如果是同一轮融资同时引入境内人民币基金与海外美元基金，合规复杂度会进一步抬升：一套募资行为需要同时适配两套监管体系，一旦募资环节出现瑕疵，会带来跨境管辖、资金溯源、涉案财产处置上的多重麻烦，放大法律处理的难度。

五、普通股权融资和代币募资，最关键的五处差异

第一、拿钱换的东西不一样。

股权是一份身份明确的凭证：出资证明、股东名册、章程、工商登记，连不登记的代持都有司法解释承认其合同关系。

但代币在境内不被认可为合法融资工具。就财产属性层面，可落入《民法典》第一百二十七条网络虚拟财产保护的调整范围，但财产权益保护不等于认可代币发行募资行为的合法性。

如果落到纠纷里，股权这边争的是“该给我多少股、能不能退”，代币那边第一个要答的问题是“这个东西到底算什么”。

第二、钱从谁手里来。

股权这一侧，合格投资人是筛出来的：合规要求你筛，所以对象天然是特定的。

代币这一侧，白名单、社群、公开认购，圈子一圈一圈往外扩，对象很难特定。

对象是否特定，在股权融资里是流程的副产品，但在代币募资里是刑事评价的构成要件。

第三、价格怎么定。

一个是算得出来的数：收入、利润、可比交易，一次定价，写进协议就不动。

一个是讲出来的故事：总量、释放曲线、初始流通比例、市值预期，分轮定价，一轮比一轮贵。

同样是“折价”，在股权与代币募资中的意义完全不同：股权融资里，早期投资人折价入股，是承担高风险的合理对价，属于行业惯例；而代币募资中，若形成早期参与者低价拿币、后期接盘者高位接盘的分层结构，会成为司法评价募资模式的重要不利证据。

第四、投资人拿到了什么。

股权这一侧是一整套保护条款：优先清算、反稀释、对赌回购、一票否决权；

代币这一侧是一套经济模型：锁仓与释放、质押收益、治理投票、回购销毁。

这里要提醒一下：

传统融资中用来保护投资人的条款，如果直接搬到代币募资场景，很可能直接满足刑法上非法集资 “利诱性” 的构成要件：回购等同于承诺还本，保本、固定收益等同于承诺付息，创始人个人担保也可能被评价为变相还本付息，本出于 “保护投资人” 的行业惯例，反而可能把非法集资四性中最难证明的利诱性直接送到司法机关面前。

第五、投资的钱什么时候能回来。

一个是五到十年的退出周期：上市、并购、老股转让、回购，投进去长期无法退出是常态；一个是上线即可交易，锁仓期满就能卖，几个月到一年走完一轮。

风险因此长在时间轴的不同位置：传统侧的风险留在末端，对赌到期、上市落空、股东反目；代币侧的风险在起点就已经成型，项目后来做成了，不改变当初那个动作的性质。

律师观察

做股权融资，无论传统项目还是Web3项目，融资文件里保本、回购、固定收益这类表述尽量剔除。

募集对象名单、对外宣传口径、投资人人数统计，从融资一开始就要按证据标准完整留存，风险往往几年之后才爆发，届时能帮你的，就是早期留存的书面材料。

项目方如果计划设置代币，要分清工具和募资两件事，想清楚三个问题：向谁募、承诺了什么、钱去往哪里。

懂传统融资的人，最需要警惕的是把股权融资的条款思维直接套用到代币场景；懂代币的人，最需要记住，募集这个动作本身就具备刑法评价意义。