最近大家都在谈各类资产的代币化。

RWA菜单上的底层资产名目也越来越多：写字楼、光伏电站、黄金储备、应收账款等等，再配上“锚定实物”“稳定收益”这些宣传话术，一个发币募资的项目，就此披上了实体经济的外衣。

实际上，不少RWA项目拿不出底层资产的有效权属文件，所谓SPV也只是无实际业务的空壳主体，募集得来的资金，在多个钱包中转一圈便不知所踪。

同样是依托虚假资产开展募资，为什么有的定性为非法吸收公众存款，而有的直接认定集资诈骗？

资产虚假，不直接等于集资诈骗。

资产虚假仅仅属于欺骗手段，解决的是项目是否虚构事实误导投资人的问题。

成立集资诈骗，还需要满足核心主观要件：

项目方在获取资金之时，就没有打算按照约定用途使用资金，也没有归还投资人的意愿，也就是刑法上所说的非法占有目的。

底层资产存在虚假时，募集的资金是实实在在投入项目经营，还是资金一到账就脱离项目用于个人处置，二者在法律上的评价完全不同。

底层资产完全虚构，资金脱离经营，大概率认定集资诈骗

底层资产查无实据，却对外宣称持有海外商业地产、电站收益权；给到投资人的所谓尽调材料，也只是拼接的图片和来源不明的估值报告。

白皮书反复渲染“锚定资产”“刚性兑付”“稳定高年化收益”，却对资产登记主体、是否存在抵押查封、估值依据避而不谈。

无论募集的是U还是法币，资金很快脱离项目经营主体，流入私人钱包、用于偿还旧债、个人挥霍，或是填补其他项目的资金窟窿。

司法实践中，该类情形会被推定具备非法占有目的。

RWA概念在此处，沦为了把普通资金盘包装成实体项目的工具。

这类案件辩护空间往往不大，辩护的突破口主要是在推翻非法占有目的推定，需要提交真实资产权属、资金实际投入经营的流水证据；如果无法完成举证反驳，将很难做到轻罪辩护。

底层资产完全虚构，资金又用于经营的情况很少见，因为项目不存在可以产生收益的实体资产，没有可以兑现宣传回报的业务来源，即使项目上花钱也只是平台维护、募资工具的运营开销，而不是用于底层资产项目的生产经营活动。

少见，也就意味着存在，比如：

项目方虚构资产叙事募资，但资金确实留存，计划后续收购、搭建对应底层资产，尚未落地即爆雷。

此时，不能单凭资产虚构这一项事实，直接认定集资诈骗，仍要结合资金用途、兑付模式综合评判。

底层资产部分不实，但资金用于项目经营，大概率认定非法吸收公众存款

更多的RWA项目的情况：

确实存在部分真实底层资产，也产生过现金流，只是刻意放大资产规模，虚高预期收益，把三成的包装成十成，项目最终爆雷源于经营失败、资金链断裂，并非发起人卷款跑路。

这类项目大多定性非法吸收公众存款，该罪主要评价的是募资行为本身： 未经许可开展募资（非法性）、面向社会公开宣传（公开性）、承诺还本付息或者给付回报（利诱性）、向不特定对象吸收资金（社会性），四性必须同时齐备，才构成非吸。

利诱性不局限于书面写明保本，暗示资产兜底、差额补足、承诺优先分配收益，都算。

对比集资诈骗，非法吸收公众存款拥有更大的辩护空间以及认罪认罚、退赔从宽空间。

司法机关对RWA案件的主要关注点

1、线下资产权属。

哪怕白皮书的资产故事写得再完美，链上智能合约代码，并不能替代线下官方权属登记的效力。

司法机关会核实三件事：资产登记在谁的名下、是否存在抵押查封等权利负担、资产能否独立处分。

2、资金路径。

资金从哪个链上地址流入、经过哪些中转、最终实际流向哪里，从而可以判断出募资的资金是否用于项目经营活动。

3、是适度夸大宣传还是完全虚构事实。

实际仅有三成资产，对外宣传有十成，属于夸大宣传，主要影响量刑；

宣称存在某资产，但客观上完全不存在，则属于虚构事实，直接链接的就是对非法占有目的判断。

对项目方、居间人、投资人的风险提示

项目方，开展业务前要落实三件事：

第一，完备底层资产权属文件，登记信息、权利负担材料留存完整，SPV主体要真实持有、完成资产过户，不能只是空壳；

第二，做好资金托管与留痕，募集资金进入合规账户，每一笔支出都要和对外宣传的用途匹配；

第三，宣传内容要和客观事实保持一致，删除“保本”“稳赚”“刚性兑付”等表述。

另外应当知悉，国内对RWA相关业务监管持续收紧，要先完成资产、发行结构层面的合规，再去讲业务叙事。

居间、推广、代投人员

明知RWA项目底层资产虚假，仍然协助推广，并按照拉新规模获取返佣，有被认定共犯的风险。

建议留存三类材料：查阅过的资产权属资料、佣金往来记录，一旦发现项目存在问题，要立刻停止推广，留存停止业务、退缴违法所得的相关记录。

投资人，参与投资之前问三个问题：

底层资产登记主体是谁，能否独立核验？

募集资金进入什么账户，有无托管机制？

宣传的收益究竟以什么资产作为支撑？

如果三个问题都得不到有效答复，面临的不是普通市场波动，而是本金血本无归的风险。

如果项目爆雷，第一时间固定宣传材料、聊天记录、转账与链上凭证，既是报案证据，也是后续追赃挽损的重要依据。

律师观察

RWA改变了资产的表达形式，但不会改变非法集资的法律评价逻辑。

链上合约设计再完善，也绕不开两个底层问题：底层资产是否真实？募集的资金最终流向何处？

从业者们开展业务，也应当提前问问自己这两点。