解读RWA发行的法律要点
在数字资产领域蓬勃发展的当下，香港作为重要的金融枢纽，其RWA（Real World Asset，现实世界资产）发行相关法律问题备受关注。为帮助Web3从业者深入了解香港RWA发行的法律要点与熟悉监管框架，香港注册数字资产分析师学会与Uweb联合推出 “数字资产分析师精英荟” 主题线上直播活动。
上海曼昆律师事务所创始人刘红林律师受邀参加本次线上直播，为您深度剖析香港RWA发行的法律关键，共探RWA发行法律领域的奥秘！
（音频转录文字记录经过AI处理，可能存在遗漏与错误）
主持人（汪弘彬，香港注册数字资产分析师学会秘书长）：欢迎大家来到今晚的会议直播，香港注册数字资产分析师学会主办的“数字资产分析师精英会”第5期。
我们是2023年在香港注册的香港注册数字资产分析师学会，近年来，香港积极拥抱Web3，今年推出了“数字资产宣言2.0”，其中很重要的一点是要大力构建配套的金融与人才体系。我们学会也致力于为行业输送合格人才，并通过香港考评局主持的专业考试颁发认证。我们每周会举办活动，将会邀请业内知名机构和大咖，分享行业热点事件、进行案例深度分析以及探讨职业发展规划。
我是学会秘书长汪弘彬，今天我们来聚焦一个非常热门的话题——香港RWA发行的法律要点。Web3行业是香港发展火热的新兴行业，如今发展前景依赖机构化与合规化，合规成为行业发展主旋律。因为，如果没有一个健全的法律框架，很多高知的人才和稳健的机构没办法进入到这个行业里来。
所以我们今天的话题邀请了Web3方面的法律专家刘红林律师，希望能跟我们来阐述一下他们的见解。刘律师是一个非典型律师，不仅拥有律师专业背景，同时也是一个创业者，此外他还具有互联网创业经验，曾任职腾讯战投，累积了很多商业经验和思考，这些经验让他成功的跨出了这一步，也打造了曼昆这个Web3行业中最顶流的律所。
所以让我想先请红林为我们介绍一下您的背景及曼昆的情况，让我们对这方面更加熟悉一点，欢迎刘律师！
刘红林律师：谢谢，各位晚上好。自我介绍一下，我是刘红林，目前专注Web3与区块链法律细分领域。刚才也谈到了，我算是一个“非典型律师”。毕业以来一直走法律与互联网的交叉路线，在七八年前确实在腾讯战投的一家法律互联网公司负责产品、运营、商业化及集团投融资模块，在2017到2018年ICO热潮时开始接触区块链。认识了很多做区块链项目的伙伴，同时也了解到行业里商业和合规上的一些需求，也蛮机缘巧合在学校里参与了区块链的研究和学术活动，也算是“自我洗脑”吧，认为区块链是未来很重要的发展方向，所以曼昆算是我们团队的第二次创业。
从2021年开始，我发现市场上无论是中国内地还是海外，都存在寻找区块链和加密行业的律师的需求，因此我们创办了曼昆。三年前，曼昆是国内首家专注Web3的律所，三年后我们发现仍是唯一一家，所以其实整个律师行业还是相对偏保守型。在创办的过程中，我们不断赢得圈内伙伴的认可，也吸引到了很多志同道合的法律的从业者。目前我们在上海、香港、深圳、杭州设有办公室，团队约五十个伙伴，可以说是整个华语区Web3律师含量最密集的法律服务机构。
我们不仅在法律和监管政策上做解读，在稳定币和RWA领域有深入研究，还陪客户探索商业与监管的平衡点，陪客户一起“摸着石头过河”。
Web3行业的法律需求点在哪？
主持人：好的，谢谢红林律师。律师创业或进入新赛道不常见，因专业经验和风险把控使其较为保守，但是我们确实也发现Web3行业对法律服务的需求非常旺盛，业务过程中涉及商法、刑法等，很多情况需法律解释，我们自己的公司也在业务过程中获得了曼昆律所的帮助。
所以能否请您介绍一下，目前曼昆的业务范围主要在哪些模块，以及现在Web3行业的法律冲突点或需求点在哪？
刘红林律师：我们现在整个Web3行业提供的法律服务板块越来越丰富和健全，我将我们的业务分为四大板块。
第一部分是，刑事风险防范和涉虚拟货币的刑事辩护，大约占业务构成的15%-20%，这其实是很多从业者最关心的——创业可以，但不能失去自由。
第二部分是，涉及到虚拟货币争议解决，比如借贷、合伙投资、代投、离婚财产中涉及比特币或USDT等情形。不同地方法院对虚拟财产的认定差异很大，上海可能支持，内地某些城市则可能不受理。
第三部分是，涉及到虚拟货币或者跟区块链相关的一些商事服务，差不多占我们业务构成的40%到50%，这里面又会有两类的客户。一类是“上市公司或大型集团”，他们希望配置加密资产，将主营业务转移到Web3，借助RWA、区块链做融资，或者将区块链技术和主营业务进行融合，这些出海伴随着内地监管政策的一些问题，在这个过程中我们会协助这些上市公司或集团公司做商业和法律合规咨询，海外架构设计搭建、牌照申请等业务。这个是非常重要的一个模块，尤其是在今年香港稳定币出来之后，国内做跨境支付的公司，基本上都跟曼昆这边或多或少的有过业务交集。我们也为其中比较头部的几个客户提供了一些出海合规的服务。另一类是初创团队，很多来自互联网大厂或原生Web3团队，探索AI和Web3方面的机会，我们会提供协助设立公司主体或基金会，协助进行投融资合作等全链条服务。
第四部分是，一些非标业务，比如虚拟货币被盗被骗、资产丢失后的法律追索，甚至一些地方政府和公安机关也会就涉虚拟货币案件向我们合规咨询。
所以整体来看，随着这个行业热门赛道或者说热门法律服务需求的出现，我们也会在第一时间去完善，跟随客户的需求，为他们提供能够落地的法律支持，这就是我们整体的业务结构。
什么是RWA？
主持人：好的，谢谢红林。经过红林的介绍，其实我们会发现Web3这个行业真的离不开法律这个服务。一方面，Web3行业在高速发展时本身就会面临很多法律不确定性，比如，各个地区对虚拟货币的监管态度和定义都不一样，这直接影响到合同怎么签、争议怎么解决。另一方面，美国股市上市公司更多在用一种新的DAT模式，而香港这边还在探索，机会和空间都很大。这也让我感觉到，市场对合规和法律服务的需求正在快速增长，比如我们学会的考证体系里，就有不少律师是冲着转型而来的。
这正好引回我们今天的主题——RWA。它算不算一种新型融资模式？至少，我们认为它是一种新型的资产发行方式，也符合区块链的基本定义，是数字资产被验证过的最有效路径之一。虽然香港为RWA发行提供了不错的沙盒环境，且我们也看到海外像美国已经通过稳定币法案等建立起了一些法律框架。但我在交流中发现，身边很多企业家和上市公司对RWA的依然理解还比较片面。
所以我想请刘律师从框架角度分享一下，在香港或其他市场发行RWA，整个流程中有哪些关键节点和必须注意的要点？希望能帮大家建立一个更清晰的认知。
刘红林律师：好的，谢谢弘彬。我们的法律服务主要基于客户的实际需求。过去这一年，来找我们聊RWA的客户很多，但我们发现大家理解的“RWA”其实不尽相同。目前市面上RWA大致可以分为三类：
第一类，是证券资产的代币化。 这类与资本市场联动最强，核心是把上市公司，甚至是未上市公司的股票权益代币化，或者说映射成链上Token。最典型的例子就是像Robinhood在做的事情——买一个Token，背后对应的就是一支纳斯达克上市的股票或是经济性的权益。当然，类似这样的服务商会针对美国本土市场和海外客户采取不同的合规策略。
第二类，是内地资产通过香港市场融资的模式。比如蚂蚁、朗新、协鑫新能源这些项目，它的模式是通过两链一桥或其他方式，把内地的资产或经营数据上链，然后面向香港的合格投资者（如家族办公室、传统基金）进行募资，再将这份投资份额生成一个Token作为凭证。这种模式和我们内地很多培训场合听到的“RWA”很像。它的特点是：底层资产通常是非标或实物资产，而不是特别金融化的资产，而且Token的二级流动性很弱，更多是一个认购凭证，目前很难在市场上自由交易。
第三类，更接地气，可以理解为商品预售或会员权益的Token化。这在内地框架下很常见，就是将预售性的商品，跟会员卡权益和NFT或Token进行结合。比如很典型的是南京的某个充电桩项目，你花99或199元，买的其实是一个对应消费额度的NFT（或Token）。同时，项目方承诺未来会拿出经营收益的20%-30%，以积分或消费额的形式再奖励给你。包括上市公司“海南华铁”也做过类似尝试，尝试将公司股票分红的一定百分比作为奖励给予Token的持有人。这些案例本质都是会员营销和商品预售，通过Token的形式来促进销售和用户活跃。
所以总结下来，我们接触的客户需求基本就这三类：传统证劵或金融产品代币化、内地优质项目通过代币化的方式出海募资、以及纯内地结构下通过代币化促进商品销售和用户活跃。
香港RWA还有哪些机制需要完善？
主持人：好的，您刚才讲的第二种模式——也就是早期和蚂蚁合作、通过“两链一桥”发行RWA代币的那些案例，在国内资本市场反响确实不错。我们看到，尽管其发行的Token在二级市场基本没有流动性，但作为发行方的母公司，其上市公司股价却受到了市场的热烈追捧。但是RWA本身作为一个完善的金融产品，它的价格发现机制和投资者闭环其实还没有建立起来，所以想听听您的见解。您认为香港目前的RWA机制，还有哪些方面最需要完善？或者有哪些改进正在推进中？
刘红林律师：您说得对，像蚂蚁、朗新这样将内地优质资产通过数据上链、引入境外资金的模式，方向非常好。但要想真正市场化推广，我认为有两个关键问题必须解决：
第一是成本问题。早期RWA项目成本能占到融资额的7%-8%，完成一单融资动辄需要几百万支出，包括技术费用，合规费用，和各种通道费用。现在虽然随着市场成熟，成本有所下降，但仍在300万到500万人民币之间。这个融资门槛对绝大多数中小企业来说太高了，不具备商业可行性。想要将RWA变成能够提振二级市场股票的优质融资项目和创新性解决方案的话，我觉得未来必须把单次发行成本压到50万到100万以下，让更多企业能用得起，这需要各个环节的服务商能够形成规模效应，提供更系统化的解决方案。
第二是我们刚才提到的流动性问题。如果RWA的代币持有人始终局限在传统的私募基金、合格投资人这类小众群体，缺乏二级市场流通渠道，那它的市场吸引力和受众面就会非常窄。所以我认为，未来的RWA必然要走向交易所——无论是合规交易所还是离岸市场，必然会建立起有效的流通机制，只有这样才能吸引更多早期投资人和机构参与。
所以我们认为在未来一段时间，随着融资结构和成本的下探，二级市场流动性的改善，RWA会逐渐像传统股权融资一样，变得更为普及和经济。这是我对于我们这个行业的一些观点。
主持人：我非常同意红林的观点。所以我们要推行或者倡导未来链上化资产的发行和认购交易，关键在于提升流通效率和降低发行成本。如果在传统金融中介服务的基础上，只是额外叠加一层上链服务费，这个逻辑是走不通的。但是我们也理解，早期监管为了保护市场，会倾向于让少数能识别风险的机构先参与，但是这确实是个两难问题。机构入场成本高，而且他们本身已有不少优质投资选择，未必愿意尝试链上资产。
在Web3时代，曼昆律所如何快速扩张？
主持人：今天我在香港参观一家筹备中的数字资产交易平台，他们团队已经超过300人，可见市场对人才的迫切需求。
说到这里，我也想问问红林：你们律所扩张得这么快，50多位既懂法律又懂Web3的志同道合的律师，都是怎么找到的？这应该很不容易吧？
刘红林律师：确实，在这个行业找到志同道合的伙伴并不容易，这也正说明优秀人才的缺口确实存在，我觉得香港注册数字资产分析师学会推出的这类考试，对大家系统学习行业知识很有帮助。从雇主角度看，我们招聘时特别看重候选人对行业的理解，但"懂行"这个概念很难量化。如果应聘者参加过Uweb课程或类似考试，至少说明他具备了基础认知，这为我们提供了很好的评判标准。
说到招聘，我们主要通过两种渠道：
一是从Web3机构中寻找有经验的人才。我们差不多有三分之一的律师，包括合伙人，之前都在公链、加密基金或交易所负责合规法务。这些伙伴已经在行业中历练过，当他们想从甲方出来，且想要继续从事Web3方面的工作时，曼昆能提供很好的平台。因为我发现一个很有意思的现象，一个伙伴但凡在Web3公司工作过，他们很难再回到Web2的职场或机构中，而是希望继续在Web3的行业里深耕。
二是培养新人。我们会面向纯白纸和小白的培养，比如我们会瞄准明年6月份毕业的同学开放很多实习岗位，包括法律研究、品牌运营、律师助理等都在招聘，我们在上海、杭州、深圳和香港都有校招计划，希望能找到对Web3行业感兴趣的年轻人，从零开始系统培养。
这就是我们目前主要的两种招聘方式。
内地上市公司参与RWA发行，存在哪些法律风险？
主持人：感谢您的分享。我们也希望通过学会这个平台，帮助更多朋友链接像曼昆这样的优秀机构。
想问红林最后一个外场问题，在你接触的RWA案例或者在你的观察中，有没有某个案例已经在发行了，但是在法律层面仍存风险或瑕疵的？这样也能让大家多一些法律风险防范意识。
刘红林律师：确实有不少案例值得分享。考虑到今天参会的大多是内地伙伴，我就重点说说大家最关心的问题。
如果你的背景是一家内地上市公司，那很遗憾的是，目前参与RWA的最佳时间节点。无论是证监会，还是相关监管部门，都已在收紧政策，内地券商不得参与RWA发行，公开活动也受到限制。所以如果是内地的上市公司背景，仍要想要推进RWA，可能要基于真实的业务，否则很容易面临证监会相关的监管问询。这是我们服务客户中已经面临的情况。
如果仍想尝试，我认为无论是RWA还是NFT，归根结底是要解决企业的增长问题。从资产负债的角度看，企业资金的来源无非两种：一是来自股东或投资人，二是来自用户或客户。在内地，如果想将代币与证券、股权直接结合，难度非常高。因此我们更建议企业多思考如何把区块链的概念与用户付费、用户促活结合起来，这可能是一条更可行的路径。换句话说，如果特别想在内地尝试，我认为唯一可行的方式就是避免过度金融化操作，要与公司股权、证券和项目分红保持相对距离，更多偏向会员营销、提前充值或预购这类模式。
当然有人会问：那怎么把项目利润或分红与用户结合呢？
我们给客户的建议是：从营销费用的角度去设计。不一定非要在事前把话讲满，可以在事中或事后拿出一部分费用，持续做用户促活、补贴或奖励。但如果事前就承诺得过满，很容易陷入非法集资或其他金融风险。这也是我们身边很多朋友遇到过的问题。市场瞬息万变，预期太乐观，结果未必理想。
这就是我们针对内地实践提出的建议。
主持人：好的，正如红林刚才提到的，目前证监会对内地券商确实有一些窗口指导，RWA市场看似有所降温。但如果我们回顾2024年下半年，蚂蚁与朗新的首次发行，以及后来那些经历漫长沟通才落地的项目，就会发现：早期入场本身就需要对行业前景有足够的认知和信心。
我们始终认为，如果企业真的将RWA作为战略的一部分，无论是融资还是业务创新，就必须具备更强的认知和耐心。红林刚才也指出，合规框架正在逐渐清晰，未来甚至可能更加开放。如果所有路径都被堵死，市场无法发展，这显然也不是监管希望看到的结果。我想对所有关注这个行业的伙伴，甚至是希望参与到发行中的发行人、企业和上市公司说：保持学习，保持参与。当风口真的来临时，只有提前思考、提前准备的人，才能抓得住机会。
最后，衷心感谢观众这一个小时的陪伴！如果你对RWA的后续政策、案例感兴趣，欢迎扫码关注我们，我们下期再见！
