数字资产投资合同分析框架

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数字资产“投资合同”分析框架（已撤销）[已被《联邦证券法对特定类型加密资产及涉及加密资产的某些交易的适用》（2026年3月17日）所取代]

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一、引言

如果您正在考虑进行首次代币发行（有时也称为“ICO”），或者以其他方式参与数字资产的要约、销售或分销活动，[2] 您需要评估美国联邦证券法是否适用于您的行为。一个首要问题在于，该数字资产是否属于上述法律意义上的“证券”。[3] “证券”一词不仅包括“投资合同”，还涵盖股票、债券以及可转让股份等其他金融工具。因此，应当对数字资产进行分析，以确定其是否具备符合联邦证券法中“证券”定义的各项特征。在本指引中，我们提供了一个框架，用于分析某一数字资产是否具有特定类型证券——即“投资合同”的特征。[4] 美国证券交易委员会及联邦法院经常采用“投资合同”分析方法，以判定诸如数字资产等新型或独特工具与安排是否属于受联邦证券法管辖的证券。

美国最高法院在Howey案及其后续判例中认定，当存在将资金投入一项共同事业，并且投资者合理预期能够从他人的努力中获取利润时，即构成“投资合同”。[5] 所谓“Howey测试”适用于任何合同、计划或交易，无论其是否具备传统证券的某些特征。[6] Howey分析的重点不仅在于相关工具本身的形式与条款（在本案中即数字资产），还在于围绕该数字资产的相关情形，以及其被要约、销售或转售的方式（包括二级市场的交易）。因此，发行人以及其他从事任何数字资产的营销、要约、销售、转售或分销的个人和实体，均需对其相关交易进行分析，以判断联邦证券法是否适用。

联邦证券法规定，所有证券的要约与销售行为，包括涉及数字资产的情形，均须根据该法的规定予以注册，或者符合注册豁免条件。注册要求相关主体向投资者披露特定信息，且该等信息披露必须完整、不得存在重大误导。这一信息披露要求旨在实现联邦证券法的核心目标，即为投资者提供作出明智投资决策所需的信息。其中，必须披露的信息包括那些对企业的成功具有关键影响的管理性努力的相关内容。[7] 这一要求同样适用于公司制企业，同时也可能适用于其他类型的企业，无论其组织结构或形式如何。[8] 若缺乏法律所要求的关于这些管理努力以及企业进展与前景的披露，则企业管理层及发起人与投资者及潜在投资者之间可能会出现显著的信息不对称。通过强制性信息披露减少此类信息不对称，既保护了投资者，也是联邦证券法的主要目的之一。

二、豪威测试在数字资产中的适用

在本指引中，我们提供了一个框架，用于分析某项数字资产是否构成投资合同，以及该数字资产的要约与销售是否属于证券交易。如上所述，根据豪伊测试，当存在将资金投入一项共同事业，并合理预期从他人的努力中获取利润时，即构成“投资合同”。某一特定数字资产在其要约或销售之时是否符合豪伊测试的标准，取决于具体事实与情形。下文我们将逐一阐述豪伊测试的各项要素。

A. 资金投资

在数字资产的要约与销售中，通常满足豪威测试的第一项要求，因为该数字资产是以价值为对价而被购买或以其他方式取得的，无论该价值表现为法定货币、另一种数字资产，还是其他类型的对价。[9]

B. 共同企业

法院通常将“共同企业”分析为投资合同中的一个独立要素。[10] 在评估数字资产时，我们发现“共同企业”通常确实存在。[11]

C. 他人努力所带来利润的合理预期

通常，在根据豪伊测试分析一项数字资产时，主要问题在于购买者是否对源自他人努力的利润（或其他财务回报）抱有合理预期。购买者可能通过参与分配或通过其他方式实现资产增值，例如在二级市场上获利出售，从而期待获得回报。当发起人、赞助方或其他第三方（或相关联的第三方群体）（以下简称“活跃参与者”或“AP”）提供对企业发展成败具有决定性影响的关键管理努力，且投资者合理地预期能够从这些努力中获取收益时，则该项测试的要件即已满足。与此相关的还有交易的“经济实质”[12]，以及“该工具因要约条款、分销计划和向潜在投资者提供的经济诱因而在商业实践中所呈现的性质”[13]。因此，此项审查属于客观性审查，重点在于交易本身及其数字资产的要约与销售方式。

在分析豪伊测试第三项要件是否得到满足时，以下特征尤为重要。

1. 依赖他人之努力

对于购买者是否依赖他人努力的调查，聚焦于两个关键问题：

购买者是否有合理预期会依赖某一AP的努力？

这些努力是否属于“无可争议的重大努力，即那些对企业的成败具有决定性影响的核心管理努力”[14]，而非仅具事务性性质的努力？

尽管以下任何一项特征本身并不必然具有决定性，但其存在越显著，则数字资产的购买者更有可能依赖“他人的努力”：

AP负责网络的开发、改进（或增强）、运营或推广[15]，尤其是在数字资产的购买者预期AP将执行或监督那些对于网络或数字资产实现或维持其预定目的或功能所必需的任务时[16]。当网络或数字资产尚处于开发阶段且在要约或销售之时尚未完全具备功能性时，购买者通常会合理预期AP将进一步开发该网络或数字资产的功能（直接或间接）。尤其在AP承诺为使数字资产实现或提升价值而开展进一步开发工作的情形下，此种预期更为明显。

存在由AP履行并被期待履行的必要任务或职责，而非由与AP无关联、分散的网络用户群体（通常称为“去中心化”网络）所承担。

AP创造或支持数字资产的市场[17]，或其价格形成机制。这可能包括例如：(1) 控制数字资产的创建与发行；或 (2) 采取其他措施以支撑数字资产的市场价格，如通过限制供应或确保稀缺性，例如通过回购、销毁或其他活动。

AP在网络或数字资产的持续发展中居于主导或核心地位。特别是在治理议题、代码更新以及第三方如何参与数字资产相关交易验证等方面，AP发挥着主导或核心作用。

AP在涉及网络及其所代表的特性或权利的相关决策中，始终承担持续性的管理角色，例如：确定是否以及如何向为网络提供服务的人员或负责网络监督的实体支付报酬；决定数字资产将在何处及以何种方式进行交易。例如，购买者可能会合理依赖AP提供流动性，尤其是在AP已安排或承诺安排数字资产在二级市场或平台上交易的情况下；决定哪些主体将获得额外的数字资产及其条件；作出或参与管理层级的商业决策，如如何运用通过销售数字资产所筹集的资金；在网络交易的验证或确认方面发挥主导作用，或以其他方式对网络的持续安全性负有责任；以及其他将直接或间接影响网络成功或数字资产整体价值的管理判断或决策。

购买者有理由预期，AP会采取措施以促进自身利益并提升网络或数字资产的价值，例如： （1）AP具备通过数字资产价值实现资本增值的能力。此种情形可通过AP持有该数字资产的权益或股份予以证明。在此类情况下，购买者有理由预期AP将采取措施以促进自身利益并提升网络或数字资产的价值。 （2）AP将数字资产作为对管理层的报酬进行分配，或者AP的薪酬与该数字资产在二级市场的价格挂钩。在上述事实存在的情况下，受偿人员可被预期会采取行动以推动该数字资产价值的提升。 （3）AP直接或间接拥有或控制与该网络或数字资产相关的知识产权。 （4）AP对该数字资产的价值进行货币化，尤其是在该数字资产功能较为有限的情形下。

在评估一项先前作为证券出售的数字资产是否应在后续要约或销售时重新予以认定时，将存在与“他人的努力”相关的额外考量因素，包括但不限于：

无论AP（包括其任何继任者）所作的努力是否继续对数字资产投资的价值具有重要意义。

无论该数字资产拟运行的网络是否以一种使得购买者不再合理地预期AP将履行必要的管理或创业性努力的方式运作。

AP的努力是否已不再对企业成功产生影响。

2. 合理利润预期

对数字资产的评估还应当考虑是否存在合理的利润预期。利润可以包括但不限于：初始投资或商业企业发展的资本增值，或者因使用购买者资金而产生的收益分成。[18] 仅由外部市场力量（如普遍的通货膨胀趋势或经济状况）对标的资产供需关系产生影响所导致的价格上涨，在豪伊测试下通常不被视为“利润”。

下列特征越显著，存在合理利润预期的可能性就越大：

数字资产赋予持有人分享企业收入或利润的权利，或者从该数字资产的资本增值中获取收益。这种机会可能源于数字资产价值的提升，而该提升至少部分来自网络的运营、推广、改进或其他积极发展；尤其是在存在二级交易市场的情况下，使数字资产持有人能够转售其持有的数字资产并实现收益。此外，当数字资产赋予持有人分红或分配权时，亦属此类情形。

数字资产可在二级市场或平台上转让或交易，或预计未来将具备此种特性。[19]

购买者有合理理由预期，AP的努力将带来数字资产的资本增值，从而使其购入行为获得回报。

与面向商品或服务的预期使用者，或对网络功能有实际需求的人群相比，该数字资产被广泛向潜在购买者提供。数字资产的发售与购买数量表明其具有投资意图，而非作为网络用户的使用需求。例如，其发售与购买数量远超任何潜在用户合理所需的规模，或小到使得在实际网络中使用该资产变得不切实际。

数字资产的购买价或发售价格与其可兑换的特定商品或服务的市场价格之间几乎不存在明显关联。

数字资产的典型交易量（或购买者通常购买的数量）与普通消费者为使用或消费而购买的标的商品或服务的数量之间也几乎不存在明显关联。

AP筹集的资金数额超过了建立功能性网络或数字资产所需的资金。

AP能够通过持有与向公众发行的同类数字资产相同的资产而获益于其相关努力。

AP持续从所得款项或经营活动中支出资金，以提升网络或数字资产的功能性或价值。

数字资产通过以下任一方式直接或间接进行营销：AP的专业知识及其构建或提升网络或数字资产价值的能力；以投资性质或暗示持有人为投资者的方式进行宣传；将出售数字资产所得款项用于开发网络或数字资产；强调网络或数字资产未来的（而非当前的）功能及其由AP实现该功能的前景；承诺（无论是明示还是暗示）建立一项业务或运营，而非仅提供现有网络上可供使用的商品或服务；数字资产的便捷可转让性作为重要销售卖点；以及在营销或其他宣传材料中突出网络运营的潜在盈利能力或数字资产价值的潜在升值空间；特别是在AP明确或隐含承诺创建或支持数字资产交易市场的场合，强调该市场存在的必要性。

在评估一项先前作为证券出售的数字资产在后续要约或销售时是否应重新予以认定的过程中，将存在与“合理利润预期”相关的额外考量因素，包括但不限于：

该数字资产的购买者不再合理地预期，某个AP的持续开发努力将成为决定该数字资产价值的关键因素。

该数字资产的价值与其可被交换或赎回的商品或服务的价值之间呈现出直接且稳定的相关性。

该数字资产的交易量与其可被交换或赎回的商品或服务的需求水平相一致。

持有者是否能够将其用于预期的功能用途，例如通过该网络或平台获取商品和服务。

从该数字资产价值增值中可能获得的任何经济利益是否仅为获取其预期功能用途权利的附带结果。

任何AP均未掌握重大非公开信息，亦不得被视为持有有关该数字资产的重大内幕信息。

3. 其他相关考量

在评估是否存在基于他人努力而产生的合理利润预期时，联邦法院会考察交易的经济实质。[20] 同时，法院亦会考虑该工具是否被提供并出售给购买者以供其使用或消费。[21]

尽管以下关于使用或消费的特征并不必然具有决定性，但这些特征越显著，则越难以满足豪伊测试的标准：

分布式账本网络及数字资产已完全开发并投入运行。

数字资产持有人能够立即在其网络上按照预定功能加以使用，尤其是在存在内置激励机制以鼓励此类使用的场合。

数字资产的创设与结构旨在满足用户需求，而非单纯为投机其价值或推动其网络发展。例如，该数字资产仅限于在网络内使用，且通常只能按与购买者预期用途相匹配的数量持有或转让。

数字资产价值升值的前景有限。例如，该数字资产的设计使其价值可能保持不变，甚至随时间贬值，因此合理的购买者不应预期将其长期持有作为投资。

对于被称为虚拟货币的数字资产，其可立即用于多种场景下的支付，或充当真实（法定）货币的替代品。这意味着无需先将其兑换成其他数字资产或法定货币，即可用该数字资产支付商品或服务费用。若被认定为虚拟货币，该数字资产实际上发挥着价值储存的功能，可在日后保存、提取并兑换为具有实际价值的物品。

对于代表某项商品或服务权益的数字资产，目前可在已开发的网络或平台上进行赎回，以获取或以其他方式使用该商品或服务。相关因素可能包括：数字资产的购买价格与其所对应商品或服务的市场价格之间存在关联；数字资产的供应量与消费者的使用意图而非投资或投机目的相一致；此外，如果该数字资产所对应的商品或服务只能通过在该网络中使用该数字资产才能获得，或更高效地获得，则表明消费者使用该数字资产的意图更为明显。

任何因数字资产价值升值而可能获得的经济利益，均系附带性的，而非获取其预期功能使用权的主要目的。

数字资产的营销方式侧重于强调其功能性，而非其市场价值上涨的潜力。

潜在购买者具备使用该网络的能力，并且已经使用（或正在使用）该数字资产以实现其预期功能。

对数字资产转让的限制与其用途相一致，而非为促进投机市场而设置。

若AP促成二级市场的形成，数字资产的转让仅限于平台用户之间进行。

具有此类使用或消费特征的数字资产，较难被认定为投资合同。例如，以一家拥有成熟运营模式的在线零售商为例：该零售商创建了一种数字资产，仅供消费者在其自有网络内购买商品之用，并以法定货币作为对价出售该数字资产；同时，该数字资产可按相应法定货币计价兑换成商品。该零售商继续面向其现有客户群体推广产品，并将该数字资产支付方式作为营销活动的一部分加以宣传，且可能根据消费者的购买行为向其“奖励”数字资产。消费者在收到数字资产后，即可立即利用该数字资产在其网络内购买商品。此外，该数字资产不可转让，消费者仅能将其用于从该零售商处购买商品，或以低于原购买价格的折扣价将其回售给该零售商。基于上述事实，该数字资产不应被视为投资合同。

即便在某些情形下，数字资产可用于在网络内购买商品或服务，且该网络或数字资产的功能正处于开发或改进阶段，若存在以下情形之一或其他相关因素，则仍可能构成证券交易：数字资产以低于商品或服务价值的折扣价向购买者提供或出售；数字资产的销售数量超出合理使用范围；以及/或者对该等数字资产的转售限制极少甚至不存在，尤其是在发行人持续致力于提升该等数字资产价值，或已促成二级市场的情况下。

三、结论

上文讨论指出了市场参与者在评估某项数字资产是否以投资合同的形式被提供或出售、从而构成证券时应考虑的若干因素。同时，文中也列举了判断一项数字资产何时可能不再属于证券的相关考量因素。这些因素并非用于全面评估某项数字资产是否构成投资合同或其他类型证券的穷尽性清单，且任何单一因素均不具有决定性；我们提供这些因素旨在帮助从事数字资产发行、销售或分销活动的主体及其法律顾问在处理此类问题时作出合理判断。我们鼓励市场参与者寻求证券法律专业人士的意见，并通过www.sec.gov/finhub与美国证券交易委员会工作人员进行沟通交流。

[1] 本框架体现了美国证券交易委员会（“委员会”）创新与金融科技战略中心（“FinHub”，以下简称“工作人员”或“我们”）的观点。本框架并非委员会的规则、法规或声明，委员会亦未对其内容予以批准或否定。此外，本框架并不取代或凌驾于现行判例法、法律要求以及委员会或工作人员发布的任何声明或指导意见。相反，本框架仅就委员会或工作人员此前已涉及的领域提供了进一步的指引。参见例如：根据《1934年证券交易法》第21(a)条开展的调查报告——The DAO案（Exchange Act Rel. No. 81207）（2017年7月25日）（“The DAO报告”）；William Hinman，《数字资产交易：当Howey遇上Gary（塑料）》，发表于雅虎财经全市场峰会之加密货币专题演讲（2018年6月14日），可访问https://www.sec.gov/news/speech/speech-hinman-061418。

[2] 在本框架中，“数字资产”一词是指通过分布式账本或区块链技术发行并转让的资产，包括但不限于所谓的“虚拟货币”、“币”和“代币”。

[3] “证券”一词的定义载于《1933年证券法》第2(a)(1)条、《1934年证券交易法》第3(a)(10)条、《1940年投资公司法》第2(a)(36)条以及《1940年投资顾问法》第202(a)(18)条。

[4] 本框架旨在提供指导，其依据为工作人员迄今的经验及相关法律与司法先例。它并未对分析某一产品是否构成证券（包括针对数字资产的一般性投资合同分析）所涉及的法律与监管问题进行全面详尽的论述。我们预计，随着数字资产市场的逐步成熟，有关数字资产是否构成证券的分析可能会随时间而不断演进。此外，判断是否存在投资合同并不必然取决于单一因素。

[6] 合同、计划或交易是否构成投资合同，属于联邦法律范畴而非州法律范畴，且并不以当事人之间是否存在正式合同为判断标准。相反，根据Howey测试，“形式被忽略，注重实质，强调经济现实。”Howey案，328 U.S. at 298。美国最高法院进一步阐明，证券这一概念体现的是一种灵活而非僵化的原则，以便适应那些以承诺利润为诱因、试图利用他人资金的各种多变方案。同上，328 U.S. at 299。

[7] 数字资产的发行人，如同所有发行人一样，必须按照联邦证券法的要求，对重大信息进行充分且公平的披露。数字资产的发行人应当以监管框架及“重大性”概念为指导。何谓“重大”，取决于发行人特定网络的性质与结构及其具体情形。参见TSC Industries v. Northway, 426 U.S. 438, 449 (1976)（一项事实若“在作出投资决策时，合理股东极有可能认为其重要”，或者“被合理投资者视为显著改变了向股东提供的‘整体信息构成’”，则该事实即属重大）。

[8] 参见《The DAO报告》。

[9] 数字资产未附带货币对价，例如通过所谓“赏金计划”发放的数字资产，并不意味着“货币投资”要件未获满足。正如委员会在《The DAO报告》中所解释：“在判断是否存在投资合同之时，‘货币’投资并不一定必须以现金形式出现”，并且“尽管豪伊案提及‘货币投资’，但已明确现金并非唯一能够构成投资合同的出资或投资形式。”《The DAO报告》第11页（引文略）。另参见In re Tomahawk Exploration LLC, Securities Act Rel. 10530（2018年8月14日）（根据所谓“赏金计划”发行代币的行为构成证券的要约与销售，因为发行人向投资者提供代币，以换取旨在促进发行人经济利益并为其证券培育交易市场的服务）。此外，数字资产未附带货币对价，例如通过所谓“空投”方式发放的数字资产，亦不意味着“货币投资”要件未获满足；因此，空投行为可能构成证券的销售或分配。在所谓“空投”中，数字资产通常被分发给持有另一种数字资产的持有人，以促进其流通。

[10] 为满足豪伊测试中的“共同企业”要件，联邦法院要求存在“横向共同性”或“纵向共同性”。参见Revak v. SEC Realty Corp., 18 F.3d. 81, 87-88（第二巡回上诉法院，1994年）（将横向共同性解释为“通过资产汇集将每位投资者的命运与其他投资者的命运相联结，通常伴随利润按比例分配”），并讨论了两种纵向共同性的变体，其重点在于“发起人与全体投资者之间的关系”。另一方面，委员会并未严格要求纵向或横向共同性，亦不将“共同企业”视为“投资合同”这一术语的独立要素。参见In re Barkate, 57 S.E.C. 488, 496 n.13（2004年4月8日）；另参见委员会在SEC v. Edwards, 540 U.S. 389（2004年）一案中的补充简述第14页（该案发回第十一巡回上诉法院重审）。

[11] 根据我们迄今的经验，数字资产投资已构成对共同企业的投资，因为数字资产购买者的命运彼此关联，或与发起人努力的成功密切相关。参见SEC v. Int'l Loan Network, Inc., 968 F.2d 1304, 1307（哥伦比亚特区巡回上诉法院，1992年）。

[12] 豪伊案，328 U.S. at 298。另参见切列普宁案，389 U.S. at 336（“在探寻[法案]中‘证券’一词之含义与范围时，应舍弃形式而注重实质，强调经济现实”）。

[13] 乔纳尔案，320 U.S. at 352-53。

[14] SEC v. Glenn W. Turner Enter., Inc., 474 F.2d 476, 482（第九巡回上诉法院），后经最高法院驳回上诉，414 U.S. 821, 94 S. Ct. 117, 38 L. Ed. 2d 53（1973年）（“特纳案”）。

[15] 在本指引中，我们广义使用“网络”一词，以涵盖构成数字资产网络、企业、平台或应用的各项要素。

[16] 我们认识到，数字资产持有人可能在网络运营中付出一定努力，但这些努力并不能否定数字资产持有人实际上依赖于AP所付出的努力这一事实。一项安排即使仅赋予[投资者]“名义上或有限的责任”，亦不能否认投资合同的存在。美国证券交易委员会诉Koscot Interplanetary, Inc.案，497 F.2d 473，第483页注15（第五巡回上诉法院，1974年）（省略引用及引号）。如果AP所提供的努力属于“无可争议的重大努力，即那些对企业的成败具有决定性影响的必要管理性努力”，并且AP并非仅仅从事事务性或例行性工作，则很可能构成投资合同。参见Turner案，474 U.S. 第482页；另参见The DAO报告（尽管DAO代币持有人享有某些投票权，但他们仍合理地依赖他人的管理性努力）。通常而言，管理与创业方面的努力往往体现为运用专业技能与判断力，从而对商业或企业的成败产生重要影响。

[18] 参见Forman案，421 U.S. 第852页。

[19] 当数字资产仅可在网络内或某一平台上用于兑换商品或服务，且不得以其他方式转让或出售时，该情形更有可能被视为一种支付手段，购买者使用或消费该数字资产的动机更为明显。参见“其他相关考量”部分的讨论。

[20] 如前所述，在Howey测试框架下，法院主要针对交易本身及其提供方式开展客观审查。

[21] 参见Forman案，421 U.S. 第852-853页（其中指出，当购买者并非“单纯受投资回报前景的吸引……而是出于使用或消费所购商品之目的……则证券法不适用。”）。

最后审阅或更新日期：2026年3月20日