美国金融稳定监督委员会数字资产报告

金融稳定理事会

2022年数字资产金融稳定风险与监管报告

金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告

序言 金融稳定监督委员会（FSOC或“委员会”）¹由《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》（《多德-弗兰克法》）设立²。根据《多德-弗兰克法》，委员会的宗旨是：（1）识别可能因大型、相互关联的银行控股公司或非银行金融公司出现重大财务困境或破产，或因其持续经营活动而产生的、以及可能在金融服务市场之外发生的、危及美国金融稳定的风险；（2）通过消除此类公司股东、债权人和交易对手方对政府将在其发生倒闭时为其承担损失的预期，促进市场纪律；（3）应对威胁美国（U.S.）金融体系稳定的新出现的风险³。 根据《多德-弗兰克法》，委员会的职责包括：• •

监测金融服务市场，以识别对美国金融稳定构成潜在威胁的因素；监测金融监管提案及发展动态，并在相关领域提出有助于提升美国金融市场完整性、效率、竞争力及稳定性的建议；促进委员会各成员机构与其他联邦及州级机构之间的信息共享与协调；向各成员机构提出反映成员机构间讨论成果的一般性监管优先事项与原则；以及识别可能对美国金融稳定构成风险的监管空白⁴。

委员会致力于发现并解决美国金融体系中的脆弱性，以防止经济或金融状况遭受突发且不可预测的冲击，从而避免金融体系提供必要服务的能力受损，这些服务包括支付清算、流动性供给及信贷可得性。

委员会由十名有投票权的成员组成，分别由美国财政部、联邦储备系统理事会（简称“美联储理事会”或“FRB”）、货币监理署（OCC）、消费者金融保护局（简称“局”或“CFPB”）、证券交易委员会（SEC）、联邦存款保险公司（FDIC）、商品期货交易委员会（CFTC）、联邦住房金融局（FHFA）以及全国信用合作社管理局（NCUA）的负责人担任，此外还有一位具有保险专业背景的独立委员，以及五名无投票权的成员。其中两名无投票权成员分别担任金融研究办公室（OFR）和联邦保险办公室（FIO）的负责人，其余三名无投票权成员则由同行指定为州保险专员、州银行监管官及州证券专员。

公法第111-203号，124 Stat. 1376。

参见《多德-弗兰克法》第112(a)(1)条，12 U.S.C. § 5322(a)(1)。

参见《多德-弗兰克法》第112(a)(2)条，12 U.S.C. § 5322(a)(2)。

序言

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管漏洞的报告指出，例如过度杠杆、资产估值过高、融资错配以及挤兑风险等。5 委员会始终密切关注并讨论数字资产生态系统的最新发展，随着这些市场逐步成熟。委员会2015年年度报告曾对某些数字资产及分布式账本技术进行了描述，并指出当时由于使用范围有限且与传统金融体系的关联较少，尚未出现显著的金融稳定风险。6 2017年，委员会成立了数字资产工作组，以促进各金融监管机构之间的协调合作。此后，委员会多次强调，包括稳定币以及数字资产交易平台上的借贷活动在内的数字资产相关业务的快速增长，已成为一个亟待关注的重要新兴脆弱性。7 2022年2月，委员会将数字资产确定为优先关注领域。8 通过协同努力，委员会成员能够加快对数字资产相关金融风险的理解，并采取必要措施，确保金融体系具备应对此类风险的韧性。9 本报告系根据第14067号行政命令——《确保数字资产的负责任发展》——发布。该命令要求美国财政部长召集委员会，并提交一份报告，详细阐述各类数字资产所引发的具体金融稳定风险及监管缺口，同时提出应对这些风险的相关建议。

10 委员会成员将继续依据各自职责，重点围绕受监管金融机构的安全性和稳健性，持续应对数字资产相关的金融风险。

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参见，例如：美国金融稳定监督委员会，《2021年年度报告》，网址：https://home.treasury.gov/system/files/261/ FSOC2021AnnualReport.pdf。

美国金融稳定监督委员会，《2015年年度报告》，网址：https://home.treasury.gov/system/files/261/2015-FSOC-AnnualReport.pdf。

参见，例如：美国金融稳定监督委员会，《2021年年度报告》，网址：https://home.treasury.gov/system/files/261/ FSOC2021AnnualReport.pdf。

本报告中所使用的术语“委员会成员”、“FSOC成员”及“成员”，在适用时均指FSOC的有投票权和无投票权的个人委员，或其所代表的各机构与组织。

第14067号行政命令，载于《联邦公报》第87卷第14143页（2022年3月9日），网址：https://www.federalregister.gov/ documents/2022/03/14/2022-05471/ensuring-responsible-development-of-digital-assets。（“自本命令发布之日起210日内，美国财政部长应召集FSOC，并提交一份报告，详细阐明各类数字资产所引发的具体金融稳定风险及监管缺口，同时提出应对这些风险的建议。根据美国财政部长与FSOC的判断，报告应充分考虑各类数字资产的特殊属性，并纳入针对上述数字资产所导致的金融稳定风险的相应建议，包括有关补充或调整监管与监督措施以及制定新立法的提案。报告还应参考FSOC、各相关机构以及总统金融市场工作组此前开展的分析与评估成果，同时适当纳入联邦银行业监管机构的持续工作。”）

序言

美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告，涉及金融机构、金融市场完整性、投资者与消费者保护、金融稳定以及其他确保美国金融体系韧性的必要措施。这些努力旨在降低数字资产对消费者、投资者、金融机构及其他市场参与者构成的风险，并支持金融体系的稳定性。应对数字资产风险将有助于防止系统性风险的累积，提升美国金融体系的韧性。

序言

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告

1 执行摘要 如果加密资产活动与传统金融体系的相互关联性或其整体规模在未遵循或未配套适当监管的情况下持续扩大，包括对现有监管框架的执行不到位，则可能对美国金融体系的稳定性构成风险。11 近年来，加密资产活动的规模显著增长。尽管目前其与传统金融体系的相互关联性相对有限，但这种关联性有可能迅速增强。加密资产生态系统与传统金融体系的参与者已探索或建立了多种相互连接方式。值得注意的潜在关联来源包括作为稳定币活动组成部分而持有的传统资产。此外，加密资产交易平台也可能通过向各类零售投资者和传统金融机构提供包括杠杆交易和资产托管在内的多样化服务，进一步加深与传统金融体系的联系。消费者也日益能够通过某些传统货币服务企业等渠道参与加密资产相关活动。加密资产活动的若干特征已显著加剧了该生态系统的不稳定性。许多加密资产活动缺乏基本的风险管控措施，无法有效防范挤兑风险，亦难以确保杠杆水平不过度。加密资产价格似乎主要由投机驱动，而非基于当前实际的经济应用场景；同时，其价格屡次出现大幅且广泛的下跌。

不少加密资产企业或相关活动与具有高风险业务特征、资本与流动性状况不透明的加密资产实体存在较大程度的关联。此外，尽管加密资产系统具有分布式特性，但由于关键服务的高度集中或与分布式账本技术相关的漏洞，仍可能引发运营风险。这些漏洞部分源于市场参与者——包括加密资产发行方和交易平台——选择不实施或拒绝实施适当的风险管控措施、未能建立有效的治理机制，以及未采取其他有助于应对自身活动所带来金融稳定风险的必要举措。加密资产生态系统中的许多非银行机构还曾宣传自身为受监管主体。金融机构往往强调对货币服务业务的监管，然而此类监管主要侧重于反洗钱控制或消费者保护要求，并未为缓解由其他活动（例如交易平台或稳定币发行方可能开展的活动）所引发的金融稳定脆弱性提供全面的框架。尽管加密资产生态系统中的部分机构已试图规避现行的监管

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为本报告之目的，数字资产被界定为包括中央银行数字货币和加密资产。本报告主要聚焦于加密资产。有关进一步讨论，请参见第2.1部分的方框A。

1 执行摘要

美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管体系的报告指出，其他企业通过获取信托牌照或特定州级的加密资产专属牌照或许可证等方式，已参与到现行监管体系之中。遵守并执行现行监管架构是应对金融稳定风险的关键步骤。例如，某些加密资产平台可能在交易证券，但却未满足交易所或经纪自营商注册的相关要求。此外，部分加密资产发行方还曾违反联邦及州级证券法，提供并销售加密资产，因为其发行与销售既未注册，也未依据任何可用的豁免条款进行。过去数年间，监管机构已采取执法行动，处理了大量其他违反现有规则与法规的情形，包括非法提供的加密资产衍生品、有关稳定币资产的虚假陈述，以及多起欺诈与市场操纵事件。此外，直接或间接作出的关于某产品享有联邦存款保险保障的虚假或误导性陈述亦属违法行为，此类陈述使客户误以为自己受到政府安全网的保护，而实际上并非如此。同时，加密资产企业对其受监管情况所作的不实陈述，也令消费者和投资者对某一加密资产产品是否与其他金融产品享有同等程度的监管产生困惑。

12 尽管现行监管体系已覆盖加密资产生态系统的大部分领域，但本报告仍指出了美国境内加密资产活动监管中的三大缺口：首先，非证券类加密资产的现货市场仅受到有限的直接联邦监管。因此，这些市场可能缺乏旨在确保交易有序透明、防范利益冲突与市场操纵、并更广泛地保护投资者与经济的健全规则与制度；其次，加密资产企业尚未形成统一且全面的监管框架，从而存在监管套利现象。部分加密资产企业可能拥有在不同监管框架下运营的关联公司或子公司，而单一监管机构难以全面掌握整个业务的风险状况；第三，一些加密资产交易平台提议通过纵向整合经纪自营商或期货佣金商等中介机构所提供的服务，为零售客户提供直接进入市场的渠道。由此可能引发的金融稳定与投资者保护方面的潜在影响，值得高度关注。

关于加密资产活动及消费者与投资者保护的更多讨论，请参阅美国财政部发布的《加密资产：对消费者、投资者与企业的相关影响》，2022年9月，网址为：https://home.treasury.gov/system/files/136/CryptoAsset_EO5.pdf。

1 执行摘要

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险及监管的报告，重点关注某些由垂直整合型交易平台普遍提出的做法，例如自动清算。为确保对加密资产活动实施适当的监管，委员会在本报告第五部分提出了多项建议，包括考虑制定监管原则、继续执行现行监管框架、采取措施弥补各项监管缺口，以及加强各成员机构在加密资产数据与专业能力方面的能力。

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1 执行摘要

美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告

2 背景 本背景讨论回顾了与本报告所探讨的加密资产活动相关的金融稳定风险及监管缺口有关的技术与市场发展。13 本报告主要聚焦于加密资产生态系统的发展，如方框A所述。

方框A：“数字资产”与“加密资产”的界定 为本报告之目的，“数字资产”一词指两类产品：即“央行数字货币”（CBDC）和“加密资产”。14 本报告主要关注加密资产。加密资产系由私营部门发行的数字资产，其运作主要依赖密码学以及分布式账本或其他类似技术。在本报告中，“加密资产”涵盖市场参与者通常称为“币”或“代币”的多种资产。尽管其他资产也可能涉及价值的数字化表现，但只有当其依赖于分布式账本技术（DLT）或类似技术时，方可归入加密资产范畴。例如，存放在中央证券托管机构中的股权类证券可能包含价值的数字化表现，但其所有权仍通过集中式记录而非分布式账本技术予以确认。 加密资产可根据某些可能影响金融稳定风险的特征进一步细分。其中一项重要特征是，该加密资产是否被设计为维持相对于本国货币或其他参考资产的稳定价值。此类加密资产被称为稳定币。此外，加密资产还可能存在其他影响其金融稳定风险的特征。部分加密资产在许可型区块链上交易，即由中心化主体限制对账本的访问权限，仅允许特定参与方或自身访问；而另一些则在无许可型区块链上交易，允许任何人向分布式账本贡献并添加数据。

2.1 关键进展 2.1.1 技术发展与金融创新 加密资产生态系统已成为基于分布式账本技术（包括区块链技术）的广泛技术和金融创新的试验场。分布式账本技术是加密资产生态系统的核心基础性创新。原则上，13

本背景讨论并非旨在全面详尽，亦不构成技术指南，更无意推动加密资产的采用。

本方框仅为本报告之目的提供数字资产的分类体系。本方框中所载及报告全文中使用的各项定义及其他描述均不具有任何法律效力，亦不产生任何权利或义务。针对该行政命令发布的其他报告可能采用不同的定义或分类体系。

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告 DLT具有使市场参与者能够在几乎不可篡改的情况下，无需必然信任交易对方或借助中介，即可开展加密资产相关交易，并通过交易验证机制避免双重支付问题的潜力。这些基本的潜在特性已成为多项进一步创新的基础。在加密资产市场中，大量创新努力聚焦于利用DLT提升交易规模，同时力求维持安全性与去中心化。这一广泛存在的挑战在加密资产市场中有时被称为“区块链三难困境”，即指规模、安全性和去中心化之间的权衡。与此相关的其他挑战则集中于降低交易费用或缩短处理时间。此类创新的一个重要方面在于交易验证机制。尽管包括比特币在内的某些分布式账本采用工作量证明（PoW）机制来验证交易，但另一些分布式账本则采用权益证明（PoS）机制的某种变体。PoW机制由于矿工必须解决密码学难题才能将新的交易记录添加到分布式账本中，因而限制了可扩展性，而这一过程通常需要消耗大量的计算能力或“工作”。

相比之下，PoS机制下，验证者只需将其持有的加密资产“质押”到区块链上，即可获得记录交易的机会，从而减少了对海量计算能力的需求，并有可能在单位时间内记录更多交易。为应对可扩展性问题的其他创新还包括将部分交易移至链外处理，这虽会牺牲一定的安全性、透明度或去中心化程度，但也催生了一些具有更高集中的新型区块链。就支付用途而言，许多加密资产的价格波动、高昂的手续费、缓慢的处理速度、对矿工和验证者的依赖以及对非法金融活动的担忧，普遍制约了其应用。据报道，市场参与者开发稳定币项目，部分目的正是为了应对价格波动带来的问题。在此过程中，稳定币发行方还促进了其他加密资产相关活动，如交易、借贷及其他加密资产的融资与借入。另一个创新焦点是智能合约及其相关活动。智能合约是一种被部署于DLT上的代码，可根据特定条件触发相应变更。原则上，智能合约具有在无需第三方介入的情况下自动执行双方协议的潜力。许多加密资产创新都依赖于智能合约，其中包括所谓的“去中心化”金融或“DeFi”。

此外，预言机是另一项据称旨在解决智能合约或其他区块链活动无法获取特定信息（通常是“链外”信息，例如宏观经济事件相关数据）的技术发展。最后，一个常见的创新领域是为投机创造更多机会和手段。这些努力在一定程度上导致了大量带有杠杆、交易、借贷等功能的产品与平台的涌现。

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告 尽管加密资产生态系统的创新一直活跃且持续进行，但其经济用途仍然有限。在某些情况下，对技术创新的关注可能以治理、风险管理、审计与内部控制以及遵守现有监管要求为代价。加密资产生态系统已成为诸多诈骗与恶意攻击的发生地。

2.1.2 市场发展 由于分布式账本技术（DLT）的出现及其后续创新，近年来加密资产生态系统在规模与范围上均实现了显著增长，吸引了来自零售投资者与机构投资者的资金。这一扩张促使大量实体参与其中，提供广泛的金融服务并开展多种金融活动。围绕这一总体增长趋势，加密资产市场的投资热潮与市场崩盘、违约及破产事件交替出现。近年来，加密资产市场已引起投资者的高度关注。图1展示了自2020年初以来行业数据所报告的加密资产总市值演变情况。据称，全球加密资产市场总市值于2021年11月达到近3万亿美元的峰值，约占全球金融资产的1%，因此在全球金融体系中仍属相对较小的规模。该市场总市值表现出显著的波动性，例如从2020年4月的约2,000亿美元一路攀升至2021年11月的峰值，随后又在2022年7月跌至约9,000亿美元的低点。这种整体市值的变化主要由加密资产价格变动驱动，尤其是比特币价格的波动（参见图2）。 图1：报告的加密资产总市值

数据来源：CoinMetrics

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告 图2：比特币价格

来源：CryptoCompare

随着时间推移，各类主体纷纷进入加密资产市场，并开展多种金融活动与服务。加密资产平台是其中一类关键主体。这些平台可能在同一实体内同时提供多项金融服务与活动，包括做市、托管、交易便利化以及借贷等。许多平台及其他主体声称其组织形式多样，其中包括“去中心化”模式。此外，还有众多其他主体活跃于加密资产市场，如钱包提供商、矿工、验证者、开发者、加密资产持有者以及其他投资者或市场参与者。迄今为止，传统金融体系中的金融机构与加密资产生态系统的相互联系仍较为有限，相关内容详见第3.2部分“与传统金融体系的相互联系”。加密资产持有者既包括零售投资者，也涵盖各类机构投资者，例如资产管理公司、对冲基金、风险投资基金、家族办公室以及私营企业。

2.2 加密资产活动的主要特征 加密资产的支持者认为，基于加密资产及其相关活动的技术、运营和商业模式特征，分布式账本技术可能带来广泛的经济、社会或安全方面的益处。然而，这些特征同时也对加密资产的金融稳定风险及其监管产生广泛而深远的影响；有关这些问题的讨论将在本报告后续部分展开。

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告 新颖技术。加密资产活动与市场依赖于复杂且新颖的技术。加密资产的推广者常常强调分布式账本技术（DLT）能够以全新方式向消费者提供金融服务。例如，支持者认为，DLT有望通过降低成本、实现即时且不可篡改的转账以及其他效率提升来改善支付系统。然而，依赖新颖而复杂的技术也可能诱发投机行为（参见第3.3.1部分“加密资产价格”），或带来运营风险（参见第3.3.3部分“运营脆弱性”）。此外，DLT所具有的新颖技术特性促使许多加密资产市场参与者在开展与传统金融机构提供的服务类似、并面临相似风险的业务时，寻求差异化的监管待遇。近乎不可篡改性。加密资产的支持者指出，分布式账本上的交易几乎不可篡改，因为只有在某些相对有限的情况下才可撤销交易，从而提供了更优的数据完整性和更为简化的审计能力。迄今为止，加密资产相关活动主要发生在近乎不可篡改的区块链上，而在链外则依托内部账簿和记录进行。链上加密资产活动的近乎不可篡改性可能使其成为恶意行为者的特别诱人目标（参见第3.

6部分“冲击来源”），尤其是在与自动化技术相结合时（详见下文）。此外，近乎不可篡改性的前景也引发了关于错误交易潜在危害的重要问题，并凸显了制定健全的系统协议与强有力的监管以防范此类交易的重要性。同时，近乎不可篡改性还可能对破产、恢复或处置程序产生影响。自动化。加密资产生态系统通常将金融交易与自动化相结合，包括通过智能合约实现。例如，一份期货合约可能包含一段软件代码，能够在达到预设限额时自动计算保证金要求并平仓。原则上，智能合约可以应用于多种经济活动，如保险、资产管理或抵押贷款等。事实上，自动化技术已在加密资产生态系统之外的金融市场中得到应用，例如算法交易领域。加密资产市场的支持者强调，自动化能够带来显著的效率提升。然而，导致连锁式清算或同时性顺周期交易的自动化可能加剧金融稳定方面的脆弱性（参见第3.3.5部分，杠杆）。此外，自动化还可能在压力时期限制或使市场参与者或监管机构为应对运营风险或金融稳定风险所采取的干预措施变得复杂，因为此时网络拥堵和处理时间可能会显著延长。

例如，比特币白皮书指出，通过“重做工作量证明……包括重做所有区块”，即可对区块链进行修改，前提是该修改发生在被更改的区块之后。“比特币：一种点对点电子现金系统”第3页，见https://bitcoin.org/bitcoin.pdf。另请参阅Angela Walch所著《区块链术语（及法律）的发展路径》，载于《银行与金融法评论》第36卷，2017年，第735-745页，见https://commons.stmarytx.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1552&co ntext=facarticles。

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管时机的报告。加密资产交易可在一年中的任何一天、任何时刻进行，这为市场参与者提供了潜在的便利。然而，这一特性可能使加密资产与传统金融体系之间形成的相互关联更加复杂，具体取决于后者所发生活动的时间安排。在加密资产市场与传统金融中介机构、基础设施或资金市场之间的支付、清算或结算活动中，可能会出现错配现象。此类错配在压力时期可能加剧流动性紧张。假名性。市场参与者及其交易往往仅通过公钥被公开识别。加密资产交易平台可能对客户资金使用单一公钥，从而阻止在链上识别个别市场参与者或交易。这种安排可能为用户带来隐私保护及其他益处。然而，假名性所带来的信息不透明性可能增加监测相互关联的成本与难度（参见第3.3.2部分“通过加密资产生态系统内相互关联产生的金融风险敞口”），并削弱承销能力（第3.3.5部分“杠杆效应”）。此外，部分市场参与者还试图利用假名性规避法律与监管义务。最后，对于通过身份验证中介获取加密资产的消费者和投资者而言，假名性的所谓优势很可能只是虚幻。流动性碎片化。

加密资产领域的主体构成一个由加密资产交易平台、借贷机构及其他数字化原生服务提供商组成的网络，整个生态系统的流动性池分散于各参与方，以支持各类业务活动。尽管多样化的服务提供商有助于丰富消费者的选择，但若市场参与者无法迅速将资产从某一平台转移至另一平台，则可能面临中断风险。不同交易平台之间也可能出现价格错位。此外，该领域缺乏流动性支持机制、危机处置框架及投资者保护措施，这可能进一步加剧风险的传导。金融活动的整合。在加密资产市场中，一种常见做法是将通常由传统金融市场中独立实体分别开展的借贷、投资及做市等金融活动整合到单一实体内部。尽管从理论上讲，这种组合可能对消费者和投资者而言颇为便利，但同时也可能引发潜在的利益冲突与相互关联，从而导致金融稳定方面的脆弱性，尤其是在该活动与高杠杆或投资高度集中相结合的情况下。由单一主体开展的不同金融活动，可能适用不同的监管框架。消费者与零售投资者的准入。消费者与零售投资者在加密资产市场中可获得的产品，通常在传统金融市场中无法以零售方式获取。尽管投资者或许能够更便捷地接触这些复杂的金融产品，但这些产品也可能蕴含重大风险。

例如，加密资产交易平台可能会提供高杠杆，或者推出诸如加密资产借贷安排等类似于证券借贷或回购协议的产品，正如第3.3.5部分“杠杆”所讨论的那样。在此类情形下，监管

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管保障的报告指出，相关监管措施可能并未充分考虑零售投资者的行为特征。据倡导者称，加密资产还可能为银行服务不足群体提供进入金融服务体系的途径。分布式、中心化以及所谓去中心化的各类活动并存。从原理上讲，分布式账本技术（DLT）支持分布式活动，能够降低单点故障或对中介机构的依赖，然而矿工和验证者在区块链交互中仍扮演着中介角色。不过，加密资产生态系统中的许多活动实际上仍然高度集中，包括那些承担大量零售与机构交易活动的主要交易平台。此类平台会带来互联风险，正如第3.3.2部分“通过加密资产生态系统内部的互联所引发的金融暴露”所述。此外，还有一些活动表面上宣称去中心化，并采用基于技术的治理机制来制定政策、程序、控制措施及决策流程。这些治理架构虽为市场参与者提供了便利，但也存在决策失误的风险（参见第3.6部分“冲击来源”）。更进一步地，某些市场参与者可能试图借助所谓的去中心化结构规避监管。

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告

3 金融稳定风险 3.1 概述 金融稳定风险源于各类脆弱性，这些脆弱性会放大或传播冲击对金融体系乃至更广泛经济的影响。当脆弱性将冲击放大到足以导致金融体系运行出现重大中断的程度时，就可能引发系统性风险。相反，一个更为稳定的金融体系则具备更强的韧性，在承受冲击的同时仍能维持正常运转。就加密资产而言，其金融稳定方面的脆弱性主要可分为两大类。第一类源自加密资产生态系统与传统金融体系之间的相互关联；此类关联会扩大源自加密资产生态内部的冲击影响范围。第二类则涵盖一系列主要局限于加密资产生态系统的脆弱性，包括资产价格下跌的风险、通过加密资产生态系统内部关联产生的金融敞口、运营层面的脆弱性、融资错配与挤兑风险，以及杠杆的使用等。每种脆弱性均可独立发挥作用，但它们之间往往存在相互作用，正如在传统金融市场中所见。例如，投机行为可能导致资产价格高企并推升杠杆水平。最后，规模效应也是金融稳定考量中的重要方面。若加密资产达到足够大的规模，即便其与传统金融体系并无直接关联，也可能直接构成金融稳定风险。

冲击从定义上讲，本质上难以事先预测或准确描述，可能表现为广泛的金融或宏观经济环境的突然变化，也可能源自加密资产生态系统内部。鉴于加密资产市场的特性，以下几类冲击源似乎尤为可能：潜在的恶意行为（如网络攻击）、投机或欺诈性计划的崩盘、技术相关中断，以及治理或决策机制的失灵。

3.2 与传统金融体系的相互关联 美国公众依赖于一个稳定且安全的金融体系，以支持经济的正常运转，确保家庭和企业能够获得充足的信贷及财富积累机会。多年来，美国金融体系在监管方面的持续改进，逐步建立起公众对其的信心；同时，美国金融市场也被国际社会公认为最安全的投资场所。

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3 金融稳定风险

美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告 鉴于美国金融市场在国家及全球层面的重要地位，加密资产与传统金融体系之间的相互关联性或许是评估加密资产对金融稳定影响时最为关键的因素。尽管目前这种相互关联性尚较为有限，但其程度正在逐步上升，并可能在未来迅速加剧。这些相互关联性将决定加密资产市场的冲击是仅限于该市场内部，还是可能通过连锁效应波及传统金融体系乃至更广泛的经济领域。

稳定币资产 据报道，部分稳定币发行机构持有传统金融体系中的资产。这些资产构成了传统金融体系与稳定币市场发展之间的重要连接点。一旦稳定币业务规模显著扩大，或发生针对稳定币的挤兑事件并导致用于支持稳定币的传统资产被迫抛售，传统资产市场就可能出现严重动荡。若稳定币发行机构进一步出售其所持有的、可能面临挤兑风险的其他金融机构资产（如货币市场基金等），相关敞口将带来尤为严重的脆弱性。此外，如果稳定币的挤兑以某种方式对持有该稳定币发行机构资产的某家传统金融机构造成压力，也可能引发新的系统性风险。然而，许多稳定币发行机构对其所持资产的具体构成讳莫如深，这种不透明性既可能是由于未能遵守相关法律法规所致，也部分源于缺乏统一的稳定币资产结构披露标准、审计或审查要求，以及有关可接受资产管理策略的指导原则。例如，调查发现某些稳定币资产证明存在虚假陈述。

16 总体而言，部分稳定币发行机构声称其资产组合中包含多种资产，包括传统金融体系内的短期无风险资产（如现金和美国国债）、流动性稍低的商业票据及其他传统金融资产，以及非传统金融体系内的资产（如其他加密资产或向加密资产企业及市场参与者发放的贷款）。尽管这种不透明性限制了对上述资产配置所产生市场影响的深入分析，但基于现有数据的研究已发现，迄今为止通过这一渠道与传统金融体系存在一定程度的有限关联：主要稳定币的发行量增加可能导致商业票据的日均发行量上升，同时推低商业票据与美国国债的收益率。17 由此，

纽约州总检察长，“詹姆斯总检察长终止虚拟货币交易平台Bitfinex在纽约的非法活动”，2021年2月23日，网址：https://ag.ny.gov/pressrelease/2021/attorney-general-james-ends-virtual-currency-trading-platform-bitfinexs-illegal。

Sang Rae Kim，“加密货币市场与金融市场之间的关联性研究”，工作论文，2022年5月7日，网址：https://www.ssrn.com/abstract=4106815。

3项金融稳定风险

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告指出，稳定币的增长可能对短期资产产生了额外需求，并影响了短期货币市场。18 此外，稳定币还可能对其他现有金融机构产生影响。稳定币可能会为货币市场基金带来新的用途。例如，近期向美国证券交易委员会提交的一份文件涉及设立一只政府货币市场基金，用于管理稳定币发行方持有的资产。19 另外，正如总统工作组、美国货币监理署和联邦存款保险公司发布的《稳定币报告》（以下简称“PWG报告”）所指出的那样，稳定币总量的增长也可能通过影响资金流向存款机构及整体信贷创造，对金融体系和宏观经济产生重要影响。20

稳定币与支付 正如PWG报告中所讨论的，稳定币的支持者认为，稳定币有望被家庭和企业广泛用作支付手段。21 若用于支付，这很可能会进一步加强其与传统金融体系之间的联系。PWG报告强调，鉴于稳定币所带来的挤兑风险、支付系统风险以及市场力量集中度加剧的风险，对其实施强有力的监管至关重要。

银行机构的产品与服务 加密资产生态系统的参与者会使用传统的银行服务，例如存款服务。尽管此类服务在银行业整体业务中所占比例可能非常小，但受加密资产相关企业需求的推动，其与加密资产市场的联系正日益紧密。与加密资产相关企业的对接主要体现在少数几家银行提供存款、支付及结算等服务上。此外，部分银行机构还似乎提供了与加密资产活动相关的专门产品和服务，包括专有的许可型区块链系统，以支持面向加密资产客户的转账或其他用途；基于客户加密资产持仓的抵押贷款；以及加密资产托管服务等。

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关于短期资产超额需求的进一步讨论，可参见Gary Gorton、Stefan Lewellen和Andrew Metrick发表的论文《安全资产份额》，载于NBER工作论文第17777号，2012年，网址：https://www.nber.org/system/files/working_papers/w17777/w17777.pdf。或参见Jeremy Stein等人撰写的论文《对短期安全资产的需求与金融稳定：若干证据及其对央行政策的启示》，刊于《国际中央银行期刊》第12卷第4期，2016年，网址：https://scholar.harvard.edu/files/stein/files/shorttermsafeassests2016.pdf。

黑石集团基金于2022年5月26日提交的N-1A表格，网址：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0000844779/000119312522160639/d259389d485apos.htm。

总统工作组、联邦存款保险公司和美国货币监理署联合发布的《稳定币报告》，第14页，2021年11月，网址：https://home.treasury.gov/system/files/136/StableCoinReport_Nov1_508.pdf。

总统工作组、联邦存款保险公司和美国货币监理署联合发布的《稳定币报告》，第8页，2021年11月，网址：https://home.treasury.gov/system/files/136/StableCoinReport_Nov1_508.pdf。

3 金融稳定风险

美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险及监管的报告，涉及允许零售投资者买卖加密资产、设立内部私人加密资产基金、支持客户交易上市衍生品和交易所交易产品（ETP），以及为风险投资基金和专注于加密资产的企业提供上市相关投资银行业务。银行可能仅向特定客户群体提供上述部分产品和服务。据报道，一些银行与稳定币业务存在关联，或已宣布有意建立此类联系。另有部分银行 reportedly 与稳定币发行方开展合作，包括为稳定币发行人持有资产等各类活动。此外，少数银行还表示有意发行稳定币。例如，某家银行宣布已收购与此前一项基于许可型区块链系统的稳定币项目相关的技术，以推进其发行银行版稳定币的潜在计划。22 银行亦可能正在探索其他加密资产相关业务。例如，一组银行宣布成立一个联盟，旨在发行“代币化存款”。23 总体而言，银行业参与加密资产相关活动的程度仍相对较低。各银行持续评估参与此类活动的风险及其合规性。直至近期，这些业务主要由一小部分银行开展，其中部分银行 reportedly 专门向加密资产相关实体提供服务。

近来，包括区域性银行、托管银行以及大型银行在内的有限数量的银行也宣布计划提供部分此类服务。然而，随着对这些服务需求量的波动，尤其是当相关银行较为专精于服务加密资产实体时，银行的盈利可能面临一定波动风险。此外，与加密资产生态系统的关联也可能带来与为加密资产企业客户提供存款服务相关的流动性风险。同时，银行因涉足加密资产市场的发展而可能面临法律或声誉方面的风险。银行业机构还可能通过信贷活动进一步扩大其在加密资产市场的敞口。以加密资产作为抵押的贷款可能导致相关加密资产暂时计入资产负债表，这源于此前已签订的债务承担（DPC）权限。总体而言，银行资产负债表上对加密资产的敞口仍然

“Silvergate从Diem购买区块链支付网络资产”，Silvergate，2022年1月31日，网址：https://ir.silvergate.com/news/news-details/2022/Silvergate-Purchases-BlockchainPayment-Network-Assets-from-Diem/default.aspx。

“USDF联盟™启动，助力银行铸造USDF稳定币”，Cision PR Newswire，2022年1月12日，网址：https://www.prnewswire.com/news-releases/usdf-consortium-launches-toenable-banks-to-mint-usdf-stablecoins-301458911.html。“USDF联盟™简介”，USDF联盟，2022年，网址：https://www.usdfconsortium.com/。

3 金融稳定风险

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告似乎非常有限。24 目前的相互关联性不太可能导致银行在加密资产生态系统遭受冲击时承担损失。然而，少量的敞口有可能迅速扩大。就规模扩张而言，一些银行已公开表示有意提供加密资产相关产品和服务，但仍在等待监管方面的明确指引。此外，多家第三方服务提供商或其他企业可能与银行业机构开展合作或协作。例如，一家美国的科技与金融服务公司宣布，其为银行及其他金融机构提供了一个平台，使客户能够通过该平台买卖比特币，同时由第三方负责托管与交易执行。25 此类第三方为金融机构快速扩大加密资产业务规模创造了潜在的接入渠道。迄今为止，参与此类活动的银行仍寥寥无几。若银行进一步扩大其在加密资产生态系统的参与度，这种活动可能会使更广泛的机构投资者、企业和零售客户获得比当前更为广泛的加密资产市场准入。最后，加密资产相关实体持续表达希望在州级和联邦层面设立特许银行的意愿。此类活动将带来另一组与传统金融体系的相互关联。

公开发行的投资产品 在受监管的金融市场中，日益丰富的公开发行金融产品为这些市场参与者与加密资产产品之间的相互关联提供了快速扩展的机会。除直接购买比特币或其他加密资产外，投资者还可通过公开发行的比特币及以太币期货、互换以及期货期权等工具，间接获取对比特币的金融风险敞口。此外，还有诸如交易所交易产品（ETP）或共同基金等其他面向投资者的产品，同样可实现这一目的。这些产品的关联性延伸至由传统金融体系监管的清算所，它们在处理加密资产衍生品的同时也清算更为传统的衍生品，从而间接使清算会员暴露于与加密资产相关的风险之中。投资者还可能持有包含比特币、以太坊及其他加密资产组合的信托份额，进而获得更为间接的风险敞口。

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从会计角度来看，代表客户保管加密资产的银行机构可能需要按照SAB 121的规定，在其资产负债表上反映相关敞口。该项会计处理将体现一项托管负债及其对应的资产，而非直接列示加密资产本身。

3项金融稳定风险

美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险及监管的报告：通过购买专注于加密资产活动（如挖矿或运营加密资产平台）的上市公司股权，投资者可以间接参与加密资产的发展。目前，虽数量较少但呈增长趋势，已有部分上市公司在其企业资金库中持有加密资产。此外，投资者还可通过追踪这些公司的交易所交易产品（ETP），或追踪诸如纳斯达克区块链经济指数等指数来获得相关敞口；该指数由支持或应用区块链技术的企业构成。最后，也有少数上市公司发行了以加密资产形式存在的证券，即利用分布式账本技术发行并转让的代币化股票。此类代币化可能引发相关的法律问题。

私人投资：越来越多的私人投资流向加密资产相关实体与活动，这些投资主体通常也被允许持有其他高风险资产，包括资产管理公司、对冲基金、风险投资基金、私募基金、家族办公室、私营企业等。一些金融机构还可能私下推出基于加密资产收益的结构性产品。这类私人投资产品几乎涵盖了所有在加密资产生态系统内运营的企业，包括大型加密资产交易平台、区块链服务提供商、矿工以及其他与区块链相关的公司。事实上，尽管部分加密资产公司已上市，但更多企业仍为非上市公司，并已从风险投资基金、对冲基金及其他机构处获得多轮融资。因此，这些投资直接使投资者面临相关损失以及更广泛的加密资产市场发展所带来的风险。同时，这些投资管理机构也为机构投资者提供了进入加密资产领域的通道。行业调查显示，在2021年末之前加密资产市场的繁荣时期，此类投资规模迅速扩大。据普华永道于2022年6月估算，全球专门从事加密资产投资的对冲基金数量已超过300家，管理资产规模达41亿美元。此外，普华永道的一项调查还显示，受访的传统对冲基金中有38%目前正投资“数字资产”，而前一年这一比例仅为21%。

不过，多数此类投资规模相对较小。26 最后，据报道，2021年加密资产生态系统的初创企业共筹集了250亿美元的风险投资资金，较上一年增长了八倍。27 尽管大量对冲基金和风险投资基金已涉足加密资产领域，但其中大多数的敞口规模仍较为有限。例如，在一份涵盖1,500余家风险投资基金持有的加密资产数据集中，

普华永道《2022年全球加密货币对冲基金报告》，见https://www.pwc.com/gx/en/news-room/pressreleases/2022/pwc-global-crypto-hedge-fund-report-2022.html。

CBInsights《2021年区块链现状报告》，2022年2月1日，见https://www.cbinsights.com/research/report/blockchain-trends-2021/。

3 金融稳定风险

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告：截至2022年7月，对冲基金及其他类似实体中，仅有约十五家拥有10亿美元或以上的投资规模。28 通过此类投资与传统金融体系之间的相互关联具有高度不透明性，且可能十分复杂。此外，据称一些高频交易公司也活跃于加密资产市场。29 这种活动使交易公司面临来自加密资产的潜在损失。例如，某家高频交易公司在Wormhole跨链桥遭受黑客攻击并导致资产被盗后，为补偿投资者而追回了3.2亿美元，这充分说明了与加密资产生态系统相互连接给企业和投资者带来的风险。30

面向消费者与零售投资者的接入渠道：消费者与零售投资者可通过多种途径获得加密资产的敞口。他们似乎主要通过加密资产交易平台在传统金融体系之外与加密资产进行互动。若相关产品未依法合规发行，则可能构成证券、商品或衍生品，从而给消费者与零售投资者带来风险。此外，消费者和投资者还可通过“比特币ATM”自助终端，或直接通过非托管钱包从其他加密资产持有者处购买加密资产。在传统金融体系内，消费者与零售投资者亦可购买与加密资产相关的公开发行金融产品。同时，许多美国消费者还可通过提供货币服务、支付服务或经纪自营商务等其他金融服务的机构买卖并持有加密资产。例如，一些第三方机构将加密资产买卖功能整合进银行及信用合作社的线上服务中，为消费者提供了进入加密资产市场的单一接入点。作为这些零售接入渠道的一部分，这些第三方还可能向金融机构提供后台支付、清算与结算服务。信用卡、借记卡以及预付卡也为消费者提供了一些与加密资产相关的服务，包括以加密资产计价的奖励，以及与加密资产相关机构建立的合作关系，后者提供的奖励可能因持有所属机构的加密资产数量而有所不同。

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基于Autonomous Next收集的数据所作分析（截至2022年7月8日）。

Alexander Osipovich，“大型比特币交易所欢迎高速交易者”，《华尔街日报》，2018年5月15日，网址：https://www.wsj.com/articles/big-bitcoin-exchange-welcomes-highspeed-traders-1526385600。

Tom Wilson与Pushkala Aripaka，“Jump Trading在3.2亿美元加密资产黑客事件后归还被盗Wormhole资金”，路透社，2022年2月3日，网址：https://www.reuters.com/technology/crypto-networkwormhole-hit-with-possible-320-mln-hack-2022-02-03/。

3 金融稳定风险

美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告 最后，散户投资者可以通过近期将此类资产纳入投资选项的退休计划进行加密资产投资，或者通过其养老金计划间接持有加密资产。31 美联储的家庭经济决策调查（SHED）显示，过去一年中有12%的成年人使用或持有过加密资产。32 其他调查则显示出略高的比例，例如皮尤研究中心的调查显示为16%，而NBC新闻的一项民调则显示为20%。33 调查还发现，少数族裔相对更倾向于选择比特币及其他加密资产。34 2022年1月，一项针对600多名投资顾问的调查显示，几乎所有受访顾问在2021年都收到了投资者关于加密资产的咨询，其中15%的顾问在当年为客户账户配置了加密资产相关资金，这一比例较上一年的6%有所上升。35

保险公司 少数美国保险公司已披露其持有的加密资产。一项针对保险公司的调查显示，92%的受访公司并未投资于加密资产。36 有五家公司报告称其持有加密资产，截至2020年底，这些资产的账面/调整后账面价值（BACV）合计为1.88亿美元。37 这些持仓中的大部分是在2020年末附近购入的。与保险行业约7万亿美元的投资资产相比，加密资产的持有规模显得较小。31

美国劳工部，“401(k)计划对‘加密货币’的投资”，2022年3月10日，网址：https://www.dol.gov/agencies/ebsa/employers-and-advisers/plan-administration-andcompliance/compliance-assistance-releases/2022-01。

美联储理事会，《2021年美国家庭经济福祉报告》，网址：https://www.federalreserve.gov/publications/files/2021-report-economic-well-being-ushouseholds-202205.pdf。

托马斯·弗兰克，“NBC新闻民调显示，每五名成年人中就有一人投资、交易或使用过加密货币”，CNBC，2022年3月31日，网址：https://www.cnbc.com/2022/03/31/cryptocurrency-news21percent-of-adults-have-traded-or-used-crypto-nbc-poll-shows.html。安德鲁·佩林，“16%的美国人表示曾投资、交易或使用过加密货币”，皮尤研究中心，2021年11月11日，网址：https://www.pewresearch.org/fact-tank/2021/11/11/16-of-americans-saythey-have-ever-invested-in-traded-or-used-cryptocurrency/。

更多讨论请参见美国财政部，《加密资产：对消费者、投资者及企业的潜在影响》，2022年9月，网址：https://home.treasury.gov/system/ files/136/CryptoAsset_EO5.pdf。

“2021年，94%的顾问收到客户关于加密货币的咨询——Bitwise/ETF趋势调查发现”，2022年1月20日，网址：https://bitwiseinvestments.com/crypto-market-insights/94percent-of-advisors-received-questions-about-crypto-from-clients-in-2021-bitwise-etf-trendssurvey-finds。

根据Schedule BA及Schedule D第2部分第2节（普通股）的相关申报文件

3 金融稳定风险

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的前瞻性报告指出，另一个可能的相互关联渠道是加密资产公司持有的保险政策，无论是用于应对网络安全风险，还是其他如数字钱包保障之类的保单。38

与其他传统金融体系的潜在相互关联 一些地方政府已宣布有意接受加密资产用于支付，包括税款支付，尽管迄今为止纳税人采用的规模似乎非常有限。39 鉴于加密资产价格的波动性，此类资产持有可能会给这些地方政府带来金融风险；他们需要将这些资产兑换成美元以履行各项债务义务，其中可能包括由传统金融机构持有的债务。此外，一些非金融企业也接受加密资产作为支付方式，并将其纳入公司资金库。此类活动也可能在传统金融体系的其他领域增加信用风险，例如，当银行向那些面临加密资产价格波动风险的市政当局发放贷款时。部分抵押贷款融资公司还发行了以加密资产为抵押的住房抵押贷款，并计划将这些贷款打包后以证券化形式向投资者出售。40 总体而言，目前这类活动的规模仍十分有限。此外，有报道称一些传统抵押贷款机构也在探索如何将加密资产整合到抵押贷款业务中。例如，某家抵押贷款公司曾推出一项临时试点项目，接受加密资产用于偿还房贷，但最终还是终止了该项目。41 如果房主因加密资产价格波动而难以履行其抵押贷款合同条款，此类联系可能会对家庭财务状况产生影响。

最后，加密资产价格与传统金融体系中风险资产价格之间的相关性，可大致反映两者之间的相互关联。这种相关性可能源于共同暴露于宏观经济或金融发展事件，或者源自同时活跃于两个市场的市场参与者的风险溢价。诸如比特币现货价格等加密资产之间的相关性

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Ian Allison，“劳埃德保险经纪公司推出加密货币保险产品”，CoinDesk，2022年5月11日，网址：https://www.coindesk.com/business/2022/05/11/lloyds-licensed-broker-launchescrypto-insurance-product/。

Michael Bologna，“加密货币暴跌使各州议会暂停接受比特币缴税的计划”，彭博社，2022年7月5日，网址：https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-07-05/crypto-crashweighs-on-states-plans-for-tax-payment-by-bitcoin。

Heather Perlberg，“加密货币抵押贷款让购房者保留比特币且无需首付”，彭博社，2022年4月27日，网址：https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-04-27/buying-realestate-with-crypto-new-mortgages-are-backed-by-coins。

MacKenzie Sigalos，“美国第二大抵押贷款机构放弃接受比特币付款的计划”，CNBC，2021年10月14日，网址：https://www.cnbc.com/2021/10/14/united-wholesalemortgage-ditches-its-plan-to-accept-bitcoin-ethereum.html。

3 金融稳定风险

美国金融稳定监督委员会关于数字资产的金融稳定风险与监管报告指出，包括广泛股票指数在内的传统风险资产总体上处于较高水平，尽管波动性有所增加，如图3所示。然而，加密资产并未提供潜在多元化投资的来源，其价格走势却日益呈现出与传统风险金融资产发展高度相关的特点。在某些情况下，大型加密资产的价格变动甚至与其他风险金融资产的价格变动同步发生。图3：比特币价格与股票价格之间的相关性

来源：CryptoCompare

3.3 加密资产生态系统内部的脆弱性 3.3.1 加密资产价格 加密资产的价格似乎主要基于投机行为，而未以明确的基本面或当前经济用途为支撑。此外，价格还可能受到欺诈和市场操纵现象普遍存在的影响。因此，加密资产市场面临着因突发冲击而导致价格大幅下跌的风险。例如，针对加密资产的恶意攻击可能会对资产价格施加显著下行压力，部分原因在于此类事件会削弱市场信心。事实上，有报告指出，2013年针对现已倒闭的加密资产交易平台Mt. Gox的一次攻击导致了市场情绪与加密资产价格的普遍下滑。42

Andy Greenberg，“随着Mt. Gox陷入黑暗，比特币价格暴跌，传闻遭遇大规模黑客攻击”，《福布斯》，2014年2月25日，网址：https://www.forbes.com/sites/andygreenberg/2014/02/25/bitcoinsprice-plummets-as-mt-gox-goes-dark-with-massive-hack-rumored/?sh=53a40683ce1f。

3项金融稳定风险

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告：在资产负债表上持有加密资产的市场参与者，尤其容易因冲击而遭受这些资产的潜在市场损失。零售投资者直接参与其中，当资产价格下跌时，其持有的加密资产价值可能遭受损失。据皮尤研究中心统计，在声称持有加密资产的人群中，46%表示其投资表现不及预期，而仅有15%称表现优于预期。43 总体而言，单独判断潜在的价格下跌是否构成金融稳定风险较为困难，但应结合其他脆弱性因素一并考量。当价格下跌与杠杆或融资错配叠加时，可能对金融稳定造成重大风险。例如，价格下跌可能导致高杠杆头寸暴露，进而引发去杠杆或强制平仓，并进一步加剧价格下行；此外，价格下跌还可能促使投资者重新评估其投资的安全性，寻求撤出资金，比如从加密资产交易平台提取资金，从而给存在融资错配的机构带来压力。作为资产价格大幅下跌对金融稳定影响的一个例证，2021年末至2022年初期间加密资产价格的显著下跌 reportedly 与若干关键市场事件同时发生。

首先，许多加密资产支持者曾预测，加密资产价格将在较长时间内持续大幅上涨，尽管他们可能出于经济利益而作出此类预测。高度互联的对冲基金三箭资本的投资策略 reportedly 部分受到一种基于上述观点的“超级周期”投机理论的影响。44 关于三箭资本的失败，详见附录B。其次，评论人士指出，据称Luna基金会守护者的比特币持仓被清仓一事，若确有发生，可能对比特币价格以及更广泛的加密资产市场情绪施加顺周期的下行压力。45 这一问题在附录C中有所讨论，该附录描述了TerraUSD稳定币的崩盘。46

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米歇尔·法韦里奥与纳维德·马萨拉特，“46%的美国加密货币投资者表示其投资表现不及预期”，皮尤研究中心，2022年8月23日，网址：https://www.pewresearch.org/fact-tank/2022/08/23/46-of-americans-who-have-invested-in-cryptocurrency-say-its-doneworse-than-expected/。

贾斯蒂娜·李、沈慕瑶与本·巴滕斯坦，“三箭资本如何爆仓并引发加密货币连锁反应”，彭博社，2022年7月12日，网址：https://www.bloomberg.com/news/ features/2022-07-13/how-crypto-hedge-fund-three-arrows-capital-fell-apart-3ac。

大卫·亚菲-贝拉尼与艾琳·格里菲斯，“一位爱挑衅的加密货币创始人如何引发400亿美元的市场崩盘”，纽约时报，2022年5月18日，网址：https://www.nytimes.com/2022/05/18/technology/ terra-luna-cryptocurrency-do-kwon.html。

3 金融稳定风险

美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告 加密资产价格波动 加密资产价格一直表现出极高的波动性，既可能出现大幅上涨，也可能出现大幅下跌。例如，如图4所示，比特币现货价格的实际波动率高于石油、股票或债券等传统资产的实际波动率。该图涵盖的数据范围为2018年至2022年7月31日，其中包括自2020年末开始的加密货币价格大幅上涨，以及2022年上半年的显著下跌。值得注意的是，加密资产价格的下跌曾多次出现，例如2018年全年比特币价格下跌约80%；此外，2021年末至2022年初也出现了广泛的价格下跌，其中比特币在七个月内跌幅约为75%。在这些时期，加密资产价格往往呈现出高度的相关性，使市场参与者面临加密资产生态系统内部难以分散的风险。 图4：加密资产与传统资产的年化实际价格波动率

注：数据涵盖2018年至2022年7月31日。来源：工作人员测算；彭博金融有限公司。

缺乏明确的基本经济用途作为价格锚定基础 目前，许多加密资产的价格并未由明确的基本经济用途所支撑。与其反映现金流分析，加密资产价格更多地可能反映了未来经济用途得以实现的概率，同时权衡部分业内人士所表达的另一种可能性——即区块链技术可能不会产生任何重要的经济用途。47

参见“支持负责任金融科技政策的联名信”，由1500名计算机科学家、软件工程师和技术专家签署，详见https://concerned.tech/。

3项金融稳定风险

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告 与此前提相呼应，金融媒体通常会报道所谓的“技术分析”或“图表分析”，用于加密资产价格走势，这种分析侧重于心理因素，而不涉及任何对基本经济因素的分析。48 图表分析并非加密资产市场所独有，但由于情绪与心理因素在该类市场中占据极为重要的地位，因此往往更受关注。被称为“非同质化代币”（NFT）的加密资产市场也凸显了人们对缺乏实质性经济用途的担忧。大多数甚至全部NFT在许多观察者看来几乎毫无实际价值，尽管NFT的支持者对此提出异议，并强调其与艺术市场的相似性或在电子游戏中的应用。49 即便NFT的价值可能与其所关联的数字商品或收藏品相关，NFT市场仍表现出典型的投资狂热与泡沫特征。事实上，截至2022年夏季，NFT交易量在经历了前一年的迅猛增长后已大幅回落，如图5所示。50 尽管难以追踪NFT价格随时间的变化，但2022年其价格似乎出现了显著下跌，大致与整体加密资产价格的下滑趋势保持一致。

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“比特币的暴跌使其跌破几乎所有近期的技术支撑位，迫使交易者不得不将3万美元视为新的防线。” Vildana Hajric和Akayla Gardner，“比特币的新底线为3万美元，50%的暴跌摧毁旧有支撑”，彭博社，2022年1月24日，网址：https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-01-24/-30-000-is-bitcoin-s-new-floor-as-50rout-destroys-old-supports。Joshua Oliver，“比特币跌破关键的2万美元关口”，《金融时报》，2022年6月19日，网址：https://www.ft.com/content/97b5a774-d817-4d3b-82b2-6bbe22c3d59b。

Kevin Roose，“什么是NFT？”《纽约时报》，2022年3月18日，网址：https://www.nytimes.com/interactive/2022/03/18/technology/nft-guide.html。

Scott Reyburn，“艺术界的NFT之问：是交易的下一个前沿，还是郁金香的新形态？”《纽约时报》，2021年3月30日，网址：https://www.nytimes.com/2021/03/30/arts/design/nft-bubble.html。

3 金融稳定风险

美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告 图5：NFT报告交易量

来源：Nonfungible.com

除迄今缺乏强有力的经济基本面应用场景外，加密资产也未形成足够长的价格历史，因而难以依据历史统计均值判断当前价格是否处于高位。尽管比特币已交易十余年，但其早期价格走势并不能充分说明当前价格是否存在大幅回调的风险。目前，加密资产推广方所披露的信息对于指导资产定价的作用有限。加密资产项目通常通过“白皮书”及社交媒体进行宣传，而这些信息往往表述不清或过于技术化，普通投资者难以完全理解。此外，在某些情况下，“白皮书”可能仅由几页图表和一些宣传性文字构成。一般性的宣传材料还可能缺少投资估值中常用的必要信息，例如持有人权利与发行方义务、管理团队背景、项目规划与时间表、财务报表以及资金来源披露等。同时，加密资产的宣传材料也可能包含误导性陈述、虚假陈述或信息遗漏。此外，加密资产推广方提供的各类资料在信息披露方式上缺乏统一标准，这进一步限制了用户对不同加密资产之间的比较分析能力。

投机行为 由于缺乏基本的经济用途场景，加密资产价格在很大程度上似乎主要由市场情绪与对未来预期所驱动。投机是参与加密资产市场的常见动机。投机者凭借其

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告指出，数字资产的性质并非旨在为特定经济目的持有资产，而是为了获取对潜在价格波动的敞口。金融史上不乏大量投机活动推动资产价格飙升至极高水平的案例，从而使价格极易遭受大幅下跌。当然，投机行为往往也受到重大经济发展事件的驱动，例如重大的金融创新；而即便没有大规模的投机活动，这些创新本身也可能推高资产价格。调查数据在一定程度上揭示了加密资产市场中投机行为的普遍性。美联储2022年发布的《家庭经济状况调查》（SHED）显示，在过去一年内使用或持有过加密资产的成年人中，超过90%的人持有这些资产是为了投资而非支付用途，尽管并非所有投资目的都必然涉及投机。51 投机活动的广泛存在可能表明，加密资产的价格波动正是市场参与者有意追求的一种特征。许多市场参与者可能采取以高波动性为基础的交易策略、将高波动性资产纳入投资组合，或者单纯被其类似赌场的特性所吸引。2020年和2021年加密资产市值的大幅攀升，恰逢零售投资者参与金融市场游戏化趋势的兴起，例如通过“YOLO式”入市等现象。

52 这类活动往往融合了游戏、社交互动、娱乐以及更广泛的文化潮流。参与者在加密资产市场中频繁使用诸多流行术语，凸显出其中对投机的强调。例如，网络上流传着越来越多的指南，教人如何通过交易所谓的“模因币”或“炒作币”来获利，以及其他一些仅凭投机炒作或玩笑而无明显实用价值的资产。53 所谓的加密资产市场的游戏化，可能促使那些通常不会参与股票及固定收益市场、且未必熟悉信息披露与投资者保护规则重要性的散户进入该领域。54 上述因素使得该市场极易滋生欺诈、自我交易、内幕交易及其他市场不当行为，相关内容将在下文详述。

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美联储理事会，《2021年美国家庭经济状况》，2022年5月，https://www.federalreserve.gov/publications/files/2021-report-economic-well-beingus-households-202205.pdf。

Maggie Sklar，“‘YOLO式’入市：市场操纵？对市场与金融稳定的影响”，2021年3月，见https://www.chicagofed.org/-/media/publications/policydiscussion-papers/2021/pdp-2021-01-pdf.pdf?sc_lang=en。

David Segal，“在加密世界孤注一掷”，《纽约时报》，2021年8月5日，见https://www.nytimes.com/2021/08/05/business/hype-coins-cryptocurrency.html。

“区块链与游戏化——天作之合”，Bitcoinist，见https://bitcoinist.com/blockchain-gamification-match-made-heaven/。

3 金融稳定风险

美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告：欺诈与操纵 欺诈与市场操纵是影响加密资产价格的第三大因素。在加密资产市场中，已发生多起欺诈与市场操纵事件。此类行为往往能够暂时人为推高特定加密资产的价格，并削弱市场对任何既定价格真实性的信心。事实上，市场参与者可能误将诸如价格上涨、交易量增加等由欺诈或操纵活动引发的现象，解读为投资者兴趣远高于实际情况的信号。更普遍地讲，当欺诈性计划被揭露时，可能会导致资产价格出现大幅且突然的下跌。例如，在比特币现货市场上，美国证券交易委员会（SEC）已识别出多种可能的欺诈与操纵手段，其中包括“洗售”交易等55。尽管准确衡量欺诈活动的全部规模可能极为困难，但图6展示了过去六年全球范围内估计的金融诈骗及“跑路”事件规模56。图6：加密资产相关诈骗的估计规模

数据来源：Chainalysis。2022年的数据截至2022年7月31日。55

美国证券交易委员会公告第34-95180号，2022年6月29日，网址：https://www.sec.gov/rules/sro/ nysearca/2022/34-95180.pdf。

关于诈骗规模的更多详细信息，请参阅Chainalysis发布的《对加密货币信任的最大威胁：“跑路”事件使2021年加密货币诈骗收入逼近历史最高水平》，发表于2021年12月16日，网址：https://blog.chainalysis.com/reports/2021-crypto-scam-revenues/。

3 金融稳定风险

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告 除运营中断等其他潜在投诉来源外，公众投诉数量的增加可能在一定程度上反映出加密资产市场中存在欺诈活动。随着市场规模的整体扩大，此类投诉预计也将随之增多。自2019财年以来，美国证券交易委员会（SEC）已收到超过23,000份涉及加密资产活动的举报、投诉及转介，如图7所示。这些向SEC提交的报告常见主题包括首次“币”或“代币”发行、加密资产钱包访问问题、加密资产交易平台运营问题、价格操纵以及声称涉及加密资产交易与挖矿的高收益投资计划等。 图7：美国证券交易委员会收到的与加密资产活动相关的举报、投诉及转介

数据来源：美国证券交易委员会（SEC）。2022财年（截至9月30日）的数据统计截止至2022年7月31日。

向消费者金融保护局（CFPB）提交的有关加密资产的投诉在过去两年间也呈现出类似的急剧增长趋势，如图8所示。57 此外，由美国联邦贸易委员会（FTC）维护的“哨兵数据库”中的报告——该数据库不仅收录直接向FTC提交的报告，还包含来自其他渠道（如CFPB）的报告——同样显示出近期大幅增长，如图9所示。哨兵数据库报告中的一个常见主题是通过投资骗局实施的欺诈行为，而个人平均损失金额为2,600美元。58

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向CFPB提交的投诉数据截至2022年8月1日，且不包括部分投诉（例如，同一消费者就同一问题多次提交的投诉、举报人提供的线索以及经该局认定不具备可诉性的投诉）。

参见Emma Fletcher，“报告显示诈骗分子借加密热潮牟利”，美国联邦贸易委员会，2022年6月3日，网址：https://www.ftc.gov/news-events/data-visualizations/dataspotlight/2022/06/reports-show-scammers-cashing-crypto-craze。该网站公布的其他相关投诉数量与本文所列数据存在一定差异，因为后者不仅涵盖直接向FTC提交的报告，还包括通过FTC“哨兵数据库”从其他渠道收集的报告。

3 金融稳定风险

美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告 图8：提交给消费者金融保护局（CFPB）的与加密资产活动相关的投诉

来源：消费者金融保护局。2022日历年度的数据截至2022年7月31日。在本图表中，“加密资产投诉”指消费者向消费者金融保护局提交的、将“虚拟货币”作为投诉主题的投诉。

图9：美国联邦贸易委员会（FTC）哨兵数据库中与加密资产活动相关的报告

来源：美国联邦贸易委员会。2022日历年度的数据截至2022年7月31日。

监管机构已对多种类型的欺诈性计划的参与者提起指控，此类计划可能在短期内推高资产价格。其中一种骗局是庞氏骗局，即通过新投资者投入的资金来支付现有投资者所谓的回报。在许多此类骗局中，诈骗者并不从事任何合法的投资活动，而是专注于吸引新的资金，以兑现对早期投资者的承诺，并将部分“投资”资金挪作个人用途。庞氏骗局可能会抬高资产价格。

3 项金融稳定风险

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告，通过吸引广大投资者关注加密资产来揭示相关风险。2013年，美国证券交易委员会（SEC）指控“比特币储蓄与信托”为庞氏骗局，该计划向投资者承诺每周7%的回报率，但实际上却利用新流入的投资资金支付这些收益。该骗局共筹集了450万美元。59 SEC的投资者教育与倡导办公室曾发布警示，提醒个人投资者注意庞氏骗局。60 2022年，美国商品期货交易委员会（CFTC）指控Empowercoin、Ecoinplus和JetCoin等网站所推广的产品均为庞氏骗局，承诺每日收益，并合计吸引了4,400万美元的投资资金。61 SEC亦曾就涉嫌金字塔式骗局提起诉讼。62 “Rug pull”是一种退出骗局，可能在加密资产经历一段价格上涨后引发价格崩盘。63 在发生“Rug pull”之前，开发者或其他人员通常会宣传某个加密资产项目，使其看似合法合规；随后，诈骗者携投资者投入的资金潜逃。图6显示，近年来“Rug pull”事件显著增多，反映出诈骗者正利用日益增长的投资者兴趣实施欺诈。

此类骗局往往涉及诈骗者以新型加密资产（通常是稳定币）的形式，在去中心化金融（DeFi）协议中创建并注入流动性池。一种典型的“Rug pull”手法是：在经过一段时间的宣传与吸引投资者之后，加密资产的创建者突然将自己投入的所有资金从流动性池中撤出，导致该新型加密资产价格暴跌。此外，“Rug pull”还可能通过隐蔽地限制出售指令来实现，例如“鱿鱼游戏”加密资产骗局便因投资者未意识到其出售权限受限而损失超过300万美元。64 最后，“Rug pull”也可能在新型加密资产的智能合约中植入明确且恶意的后门程序，使开发者得以一次性抽走该资产全部流动性。65

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美国证券交易委员会，“SEC指控一名德克萨斯男子经营以比特币计价的庞氏骗局”，2013年7月23日，网址：https://www.sec.gov/news/press-release/2013-132。

美国证券交易委员会投资者教育与倡导办公室，“利用虚拟货币的庞氏骗局”，网址：https://www.sec.gov/files/ia_virtualcurrencies.pdf。

美国商品期货交易委员会，“CFTC指控四名运营者实施价值4,400万美元的比特币庞氏骗局及挪用资金行为”，2022年3月8日，网址：https://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/8498-22。

美国证券交易委员会，“SEC起诉涉嫌实施虚假金字塔式骗局、向投资者许诺加密货币财富的犯罪分子”，2019年5月23日，网址：https://www.sec.gov/news/press-release/2019-74。

美国商品期货交易委员会，“客户提示：警惕虚拟货币‘拉高出货’骗局”，网址：https://www.cftc.gov/sites/default/files/2019-12/customeradvisory_pumpdump0218.pdf。

克里斯·斯托克尔-沃克，“‘鱿鱼游戏’加密货币骗局如何骗取数百万美元”，《连线》杂志，2021年11月2日，网址：https://www.wired.com/story/squid-game-coin-crypto-scam/。

瓦莱里奥·普吉尼，“加密货币‘Rug pull’：什么是加密货币中的‘Rug pull’以及识别它的六种方法”，《币 Telegraph》，2022年2月6日，网址：https://cointelegraph.com/explained/crypto-rug-pulls-what-is-arug-pull-in-crypto-and-6-ways-to-spot-it。此外，Koinly公司也发布了“Rug Pulls：您的完整指南”，2022年3月31日，网址：https://koinly.io/blog/crypto-rug-pulls-guide/。

3项金融稳定风险

美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告 简单的拉高出货骗局也可能产生类似的效果。例如，2021年，美国商品期货交易委员会（CFTC）指控两名个人通过拉高出货骗局诈骗投资者共计200万美元；该骗局中，他们通过社交媒体将加密资产宣传为具有长期价值的投资标的，随后在这些虚假推荐推动价格大幅上涨后抛售其持有的资产。66 市场参与者还可能通过其他操纵性行为抬高资产价格。例如，对敲交易可能会制造出比实际更高的活跃度和流动性假象，从而以虚假理由吸引投资者。交易平台可能存在创造此类虚假表象的经济动机，而当市场参与者游离于法律或法规之外、甚至违反相关规则时，这种动机更难被约束。2021年，CFTC指控Coinbase实施对敲交易，认定其一名员工故意在比特币与莱特币的交易对中同时下达相互匹配的买卖订单，构成对敲交易行为。67 这一做法造成了莱特币存在较高流动性和交易兴趣的误导性假象。

68 此外，2022年，美国司法部和美国证券交易委员会（SEC）均对一名前交易平台员工及其他涉嫌内幕交易者采取了行动，指控其利用有关哪些加密资产计划在该平台上上市的机密信息牟利。69 加密资产的支持者曾辩称，无需许可区块链上交易的透明特性能够有效遏制欺诈与价格操纵。然而，区块链本身的透明性也似乎为攻击或操纵提供了新的机会。例如，所谓的“三明治攻击”涉及抢先执行公开可见的待处理交易。70 许多评论人士还指出，交易验证者能够从待处理交易中获利，这一现象被称为“矿工可提取价值”。71

美国商品期货交易委员会，“CFTC指控两人实施数百万美元规模的数字资产拉高出货骗局”，2021年3月5日，网址：https://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/8366-21。

另见CFTC诉Gemini Trust Co., LLC案，案号22-cv-4563（纽约南区联邦地区法院，2022年6月2日立案）。

美国商品期货交易委员会，“CFTC命令Coinbase公司因虚假、误导或不准确的报告及对敲交易支付650万美元”，网址：https://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/8369-21。

美国司法部，“三人因首例加密货币内幕交易告密骗局被起诉”，2022年7月21日，网址：https://www.justice.gov/usao-sdny/pr/three-charged-first-evercryptocurrency-insider-trading-tipping-scheme。

安德烈·谢尔盖延科夫，“什么是DeFi中的三明治攻击？如何避免？”CoinMarketCap，网址：https://coinmarketcap.com/alexandria/article/what-are-sandwich-attacks-indefi-and-how-can-you-avoid-them。

达伊安、菲利普等，“闪电男孩2.0：去中心化交易所中的抢先交易、矿工可提取价值与共识不稳定”。2020年IEEE安全与隐私研讨会（SP）。IEEE，2020年，网址：https://par.nsf.gov/servlets/purl/10159474。

3项金融稳定风险

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告 流动性碎片化 最后，跨多个加密资产平台和资金池的流动性碎片化可能使加密资产市场容易受到流动性不足和资产价格错位的影响。面对流动性的碎片化，希望退出头寸的加密资产持有者可能别无选择，只能以低于在充足流动性条件下应有的价格出售其持有的加密资产，正如第3.3.5部分“杠杆”中所讨论的那样。较低的出售价格甚至可能压低那些并未出现流动性碎片化的加密资产平台上的资产价格。此外，在某些情况下，如果执行交易所需的价格高于出售该加密资产所能获得的预期收益，市场参与者可能会选择不进行出售。另外，当类似资产同时存在于链上和链下时，例如某家公司发行了传统资产的代币化版本，也可能出现流动性碎片化。若市场参与者更偏好某一类资产而非另一类，则跨加密与非加密网络的互操作性可能会加剧特定类型发行中的流动性担忧。

3.3.2 通过加密资产生态系统内部的相互关联所产生的金融风险 加密资产生态系统的内部互联会在冲击导致某一关联实体违约时，将损失传导至其交易对手方，从而引发连锁反应式的损失扩散。此外，若某一实体持有某种加密资产且该资产价格大幅下跌，也会通过共同持仓的方式进一步扩大损失的传播范围。当前，加密资产生态系统内存在大量高度相互关联的主体，包括加密资产交易平台、投资者及其他交易对手方。一旦某个高度关联的实体发生违约，便可能在整个加密资产生态系统中引发严重的动荡。

平台 在加密资产生态系统中，主要的加密资产交易平台提供一体化的服务组合，并可能存在显著的相互关联。与受宏观审慎标准及审慎监管和监督约束、并可能受益于公共安全网的传统金融机构（如银行）相比，这些平台在相互关联性方面可能放大冲击的影响。一体化的加密资产平台通常提供多种服务，包括为客户提供加密资产交易便利、托管客户资产、维护订单簿、做市以及保证金借贷等。部分加密资产平台还发行稳定币、为投资资金提供高收益，并开展贷款业务。由于其一体化的结构，此类平台可能存在利益冲突。一旦大型加密资产平台发生违约，尤其是当该平台支撑着市场交易与融资活动时，加密资产市场的流动性状况可能迅速恶化。平台的失败甚至可能导致流动性螺旋式下降。当某一加密资产平台作为规模较大的市场

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3 金融稳定风险

美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告 若某一数字资产平台对交易对手方提供或拥有显著的交易杠杆，其破产可能对市场产生重大影响。此类影响可能包括流动性骤然下降，尤其当各平台之间的互操作性受限、迫使交易对手方被迫平仓时，这种影响将更为严重。此外，还可能导致交易价差扩大、抵押品要求提高，以及客户对加密资产公司风险管理实践和加密资产本身信心的降低。如果某大型加密资产平台充当加密资产借贷双方之间的中介，其破产还将导致短期批发性加密资产融资条件恶化。额外的交易复杂性可能进一步推高贷款利率，而贷款方也可能因寻求维持或终止合作关系的替代途径，选择不再展期贷款、提高抵押品要求，或干脆从信贷市场撤出资金。综上，在上述情形下，依赖短期融资的企业一旦失去融资渠道，很可能迅速陷入困境。与某一平台相关联或由该平台赞助的加密资产市场，也可能因该平台的破产而遭受重挫。目前，加密资产平台往往有动机为自身平台上使用或发行的加密资产（包括但不限于抵押型稳定币）进行创设、分销并提供流动性支持。

一旦该平台发生违约，这些资产的交易价格与抵押品价值可能下跌，持有者将面临即时的资本损失。更广泛而言，主要加密资产平台的破产很可能会给与其直接发生交易的个人和企业——即客户与交易对手方——带来损失。此外，这一事件还可能影响市场参与者出售和兑换加密资产为法定货币的能力。例如，据报道，超过一百万名Celsius用户在其账户被冻结后无法提取投资资金。72 同样地，超过一百万名Voyager用户在Voyager暂停提款并随后申请破产保护后，也无法提取其投资资金。73 如果加密资产相关活动规模显著扩大，此类中断将对家庭和企业的支出产生连锁反应。尤其是由于缺乏允许客户跨不同加密资产平台进行交易的直接机制，客户在市场动荡时期很可能被锁定于单一平台，除非他们愿意……72

维姬·葛黄，“大型加密货币借贷机构Celsius冻结所有账户提款”，《华尔街日报》，2022年6月13日。https://www.wsj.com/articles/big-crypto-lender-celsius-freezes-allaccount-withdrawals-11655096584。

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告：客户可将其资产直接提取至私人钱包，只要提款被允许且需支付交易费用。类似的问题也可能适用于许多最受欢迎的稳定币，因为其中一些并不向美国零售用户提供任何赎回权利，如方框E所述。客户可能基于资金属于其本人而非加密资产平台的信念，在加密资产平台上持有大量资产，这可能导致其损失超出自身所能承受的范围。例如，在价格波动剧烈时期，客户通常对交易的兴趣会显著提升，但区块链网络往往出现拥堵，交易需求增加导致高额手续费。寻求快速退出加密资产平台的零售客户可能面临两难选择：要么继续留在该平台，要么承担高额费用，尤其是在用户通过自托管钱包或DeFi协议直接与区块链交互，或者将加密资产从一个平台转至另一个平台时。74 此外，平台将客户的加密资产存入统括账户的做法——即这些资产与其自身的资产混同在一起——增加了平台破产时客户沦为普通债权人、其资产遭受损失或延迟的风险。破产法院可能会认定平台的托管资产属于破产平台所有，而非客户所有。

75 至少有一家大型加密资产平台已承认，若发生资不抵债情况，与平台资金混同的客户资金可能被视为破产财产的一部分。76 最后，一家大型平台的倒闭还可能通过运营关系或其他关联（如债务或股权投资）波及其他平台。例如，正如方框B中的图B-1所示，部分平台曾向其他现已破产的平台提供贷款，其中包括Celsius和Voyager Digital。大型加密资产平台所持有的资本与流动性缓冲是评估其在加密资产生态系统内相互关联风险的关键因素，然而，这些平台对美国更广泛金融体系金融稳定构成的脆弱性还将取决于其他因素，包括平台的整体规模及其与传统金融机构的联系程度。鉴于有关平台运营结构与风险管理的信息公开有限，评估其资本与流动性缓冲是否充足可能存在困难。对此类缓冲充足性的评估需要

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Blocknative，“以太坊Gas费用为何如此高昂？”2022年8月3日，网址：https://www.blocknative.com/ blog/why-eth-gas-fees-high。

Adam Levitin，“非你之钥，非你之币：加密货币中的未定价信用风险”，《德克萨斯法律评论》，第101卷，2022年。网址：https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4107019。

参见Coinbase公司截至2022年3月31日的10-Q财务报告。

3 金融稳定风险

美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告，其中载有关于大型加密资产平台所面临的风险及其风险管理机制的信息。资本与流动性缓冲可能受到限制。在潜在的垂直整合型市场结构背景下——这一问题在第5.3.3部分“具有直接零售接入的市场或活动”中进行了更为详细的讨论——鉴于缺乏能够吸收损失或降低清算所风险的中介机构，大型平台的资本充足性显得尤为重要。加密资产市场参与者认为，自动化的头寸平仓可以构成第一道防线，从而降低了对资本缓冲的重要性。77

“巨鲸” 加密资产市场已显示出，因集中持有单一大型交易对手或投资者的头寸而可能引发明显风险。例如，方框B描述了三箭资本的破产事件，以及评论人士将其归因于该机构在加密资产市场中的多重关联性和巨额持仓所带来的连锁反应。总体而言，在缺乏企业实施适当交易对手敞口限额的情况下，加密资产市场屡次出现大规模敞口现象。一项研究发现，截至2020年底，排名前1,000位的市场参与者持有约六分之一的流通比特币，而排名前10,000位的参与者则持有约三分之一的流通比特币。78 此类大型持有者会根据其交易对手的规模及敞口限额，形成显著的相互关联性。新闻媒体也多次报道所谓“巨鲸”的存在，这些主体持有的头寸相对于其交易对手（如交易平台、借贷平台等）的规模而言极为庞大。一旦这些大额敞口遭遇亏损或被迫平仓，相关交易对手便可能承受财务压力。例如，2021年10月，据称一名用户从某DeFi流动性协议中提取了超过42亿美元的加密资产，导致该协议上的借贷利率飙升，并在数小时内使协议内锁定的总加密资产规模下降了18%。79 第3.3.

5部分“杠杆”讨论了由于依赖自动化清算以及链外平仓的实际困难，DeFi协议在有序化解大额头寸方面可利用的工具十分有限。

萨姆·班克曼-弗里德证词，美国众议院农业委员会听证会，2022年5月12日，见https://docs.house.gov/meetings/AG/AG00/20220512/114729/HHRG-117-AG00Wstate-Bankman-FriedS-20220512.pdf。

伊戈尔·马卡罗夫与安托瓦内特·斯科尔。“比特币市场的区块链分析”，NBER工作论文第29396号，见https://www.nber.org/papers/w29396。

麦考利·彼得森，“AAVE货币市场协议中被提取2亿美元”，Blockworks，2021年10月29日，见https://blockworks.co/4-2-billion-withdrawn-from-aaves-money-marketprotocol/。

3项金融稳定风险

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告

方框B：三箭资本 本方框介绍有关对冲基金三箭资本（3AC）财务困境的公开报道。3AC于2022年7月1日在美国申请了第15章破产保护，此前数日，其清算已被英属维尔京群岛的一家法院下令执行。据报道，自2022年6月起，该基金的财务危机在加密资产市场引发了广泛的连锁反应。80 市场评论人士认为，这一事件凸显了加密资产市场参与者之间广泛相互关联所导致的脆弱性。81 据称，3AC的多家交易对手遭受了巨额损失。上市公司加密资产交易平台Voyager Digital曾向3AC提供了一笔大额贷款，截至2021年底，这笔贷款约占Voyager Digital总贷款组合的60%。82 在有关3AC财务困境的消息传出后，Voyager Digital对其客户实施了取款限制，通过信贷额度筹集资金，并随后申请破产保护及宣布重组计划。83 其他因向3AC发放贷款而蒙受损失的贷方还包括Blockchain.com、BlockFi、Deribit和Genesis等。84 市场参与者认为，3AC的倒闭很可能加剧了stETH的价格下行压力；

stETH是由Lido Finance平台发行的一种加密资产，代表为应对以太坊网络升级而质押在Lido上的以太币。据称，3AC曾在stETH市场流动性已显不足之际大量抛售stETH，以筹措资金。85 图B-1展示了这些以及一些其他据称与3AC存在风险敞口的实体。

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麦肯齐·西亚格洛斯，“从100亿美元到归零：一家加密货币对冲基金如何崩盘并拖累众多投资者” CNBC，2022年7月11日，网址：https://www.cnbc.com/2022/07/11/how-thefall-of-three-arrows-or-3ac-dragged-down-crypto-investors.html。

艾米丽·尼科尔与奥尔加·哈里夫，“2万亿美元的自由落体令加密货币市场震动至核心”彭博社，2022年6月26日，网址：https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-06-26/crypto-winter-why-thisbitcoin-bear-market-is-different-from-the-past。

埃利奥特·布朗与王一凡，“加密货币经纪商Voyager Digital申请破产保护”，《华尔街日报》，2022年7月6日，网址：https://www.wsj.com/articles/crypto-broker-voyager-digitalfiles-for-bankruptcy-protection-11657098630。

安索尼娅·伊西切伊，“三箭资本在stETH折扣不断扩大之际出售逾5.6万枚质押以太币”crypto.news，2022年6月14日，网址：https://crypto.news/three-arrows-capital-56000-stakedether-steth-discount/。

3项金融稳定风险

美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告 图B-1：三箭资本的已报告关联关系

注释：本图中的信息来源于公开报告，不具全面性。企业与其他市场参与者之间可能存在更多未披露的关联关系。

据称，三箭资本的投资范围十分广泛，如图B-1所示。86 该图详细列出了有关三箭资本所发放的贷款或进行的投资、向其提供的贷款，以及与其存在直接关联的其他主体之间的类似关联关系。评论人士指出，导致三箭资本陷入财务困境的一个关键因素是86

根据美国破产法第15章提出的承认外国主要程序及相关救济的经核实申请书，案号：22-10920-mg（纽约南区破产法院，2022年7月1日）。

三类金融稳定风险

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告指出，其持有的Luna资产价值暴跌，而Luna是一种与TerraUSD稳定币相关联的加密资产，也是其所谓稳定机制的核心组成部分。87 评论人士还指出，由于一项与比特币价格相比灰度比特币信托（仅持有比特币）价格相关的杠杆套利押注所导致的损失。88 3AC表示，其还投资于其他多个加密资产项目，包括DeFi协议、区块链、电子游戏和NFT，以及其它投资基金。89 此外，曾获3AC投资的质押型DeFi协议Finblox在评估3AC陷入困境对流动性及市场状况的影响时，实施了提款限额措施。90

3.3.3 运营脆弱性 运营脆弱性涉及关键的市场活动或基础设施，这些活动或设施在遭遇冲击（如恶意攻击或其他意外事件）时极易受到干扰。运营脆弱性通常指市场参与者开展正常金融活动的能力受到破坏，这与互联性不同；后者一般是指市场参与者因对关键交易对手方的金融敞口而承受的损失。在加密资产生态系统中，多种不同的运营活动或基础设施似乎支撑着整个加密资产市场的运行。91 此外，加密资产的基础架构，例如分布式账本技术，也可能面临中断的风险。恶意攻击可能是其中一种

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Shaurya Malwa，“三箭资本确认因LUNA崩盘遭受重大损失，并探讨潜在应对方案：报告”，CoinDesk，2022年6月17日，网址：https://www.coindesk.com/business/2022/06/17/three-arrows-capital-confirms-heavy-losses-from-lunas-collapse-exploringpotential-options-report/。Russell Crumpler就根据第15章申请承认外国主要程序及相关救济提交的支持声明，案号：In re: Three Arrows Capital, Ltd., No. 22-10920-mg（纽约南区破产法院，2022年7月1日）。

Joanna Ossinger、Muyao Shen和Yueqi Yang，“三箭资本创始人就加密货币对冲基金崩盘首次发声”，彭博社，2022年7月22日，网址：https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-07-22/three-arrows-founders-en-route-to-dubai-describe-ltcmmoment?sref=PHkj6DsL。

参见三箭资本，“精选投资”，访问日期：2022年7月31日，网址：https://www.threearrowscap.com/select-investments/。

Oliver Knight，“Finblox提高提款限额，并考虑对三箭资本采取法律行动”，CoinDesk，2022年7月1日，网址：https://www.coindesk.com/business/2022/07/01/finbloxraises-withdrawal-limit-explores-legal-action-against-three-arrows-capital/。

例如，参见Evan Sultanik等人的Trail of Bits研究报告《区块链是否真正去中心化？分布式账本中的非预期中心化现象》，2022年6月，网址：https://assets-global.website-files.com/5fd11235b3950c2c1a3b6df4/62af6c641a672b3329b9a480_Unintended_Centralities_in_Distributed_Ledgers.pdf。Evan Sultanik与Mike Meyers合著的Trail of Bits研究报告《你真的需要区块链吗？一项运营风险评估》，2022年6月，网址：https://uploads-ssl.webflow.com/5fd11235b3950c2c1a3b6df4/62b53d560764fa44279445ff_Blockchain_Operational_Risk_Assessment.pdf。

3项金融稳定风险

美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告，此类扰动的来源；该主题在第3.6部分“冲击来源”中有更为详尽的讨论。

分布式账本技术 以加密资产活动为基础的分布式账本技术可能存在运营方面的脆弱性。在无许可系统中，当市场参与者与区块链交互时，可能面临由底层代码漏洞引发的潜在中断风险，而由于账本的无许可特性，这些漏洞可能难以及时修复，甚至根本无法修复。而在许可系统中，参与者则可能受到由控制系统的中心化实体所实施的代码变更所带来的干扰。92

挖矿、验证与区块链维护 区块链的挖矿、验证及维护往往高度集中。因此，尽管加密资产市场的许多活动具有分散性，但在实践中，关键参与者如矿工、验证者及其他维护角色之间却呈现出明显的集中现象。这种集中可能构成一种脆弱性，因为一旦发生技术故障、操作失误或恶意攻击，相关活动便更容易受到影响。总体而言，挖矿、验证及区块链维护的集中化可能带来与传统金融领域第三方服务提供商集中化相似的风险，但由于依赖这些活动的主体与实际从事相关工作的参与者之间缺乏正式关系，这种风险可能会进一步加剧。事实上，尽管许多加密资产活动被描述为去中介化，但矿工和验证者实际上可被视为市场参与者开展加密资产活动的重要中介。93 挖矿与验证的集中化似乎源于工作量证明（PoW）和权益证明（PoS）机制中的固定成本，从而导致规模报酬递增效应。94 在PoW协议中，矿工资源的联合还能提升可用算力，进而提高成功挖矿的概率。此外，在PoS或PoW机制下，联合挖矿还可为池内成员提供共保功能，降低其被选中完成特定交易并获取相应奖励的概率。研究发现，比特币挖矿领域存在极高的集中度。

Raphael Auer、Jon Frost及Jose Maria Vidal Pastor，《矿工作为中介：加密货币与DeFi领域的可提取价值与市场操纵》，国际清算银行，2022年6月16日，网址：https://www.bis.org/publ/ bisbull58.pdf。

Igor Makarov与Antoinette Schoar，《加密货币与去中心化金融》，美国国家经济研究局工作论文第30006号，2022年，网址：https://www.nber.org/papers/w30006。

3 金融稳定风险

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告，自其推出后的最初几年。95 进一步研究发现，在2021年前的五年间，比特币挖矿算力持续高度集中，排名前10%的矿工掌控了90%的挖矿算力，而仅占0.1%的矿工（约50名矿工）就控制了接近50%的挖矿算力。96 同样地，比特币区块链的维护者数量一直非常少。97 类似地，其他采用工作量证明机制的区块链也呈现出高度集中的特征，包括以太坊、莱特币、比特币现金和达世币等。98 权益证明机制验证者的集中度同样非常高。在规模最大的权益证明协议中，排名前10位的验证者通常持有超过25%的验证能力，而排名前50位的验证者则持有超过50%的验证能力。99 与挖矿和验证相关的另一项风险是串通的可能性。研究人员从理论上指出，去中心化共识的形成会诱发串通行为的激励。100 为了确保网络得到适当维护，矿工和验证者必须获得合理的激励以处理交易。这些激励通常以奖励或手续费的形式出现，且会因网络拥堵程度而有所不同。例如，在以太坊网络中，市场参与者为完成一笔交易所支付的费用被称为“Gas费”。

如果发起方未支付足够高的Gas费，该笔交易可能无法被处理。在市场压力较大的时期，网络拥堵加剧，可能导致参与者难以完成交易，或显著提高交易成本，从而引发潜在的重大运营问题。图10显示，以太坊的Gas费

Alyssa Blackburn等人，“一个匿名群体的合作在去中心化失效期间保护了比特币”，工作论文，见https://aidenlab.org/bitcoin.pdf。

Igor Makarov与Antoinette Schoar。“比特币市场的区块链分析”，NBER工作论文第29396号，见https://www.nber.org/papers/w29396。

Igor Makarov与Antoinette Schoar，“加密货币与去中心化金融”，NBER工作论文第30006号，2022年，见https://www.nber.org/papers/w30006。

Igor Makarov与Antoinette Schoar，“加密货币与去中心化金融”，NBER工作论文第30006号，2022年，见https://www.nber.org/papers/w30006。所分析的权益证明区块链包括索拉纳、卡尔达诺、雪崩、Terra、波卡、Cosmos Hub、NEAR协议、Polygon、Fantom和Tezos。数据不包括以太坊，因为在该工作论文发表时，以太坊正准备向权益证明机制过渡。

100 Cong、Lin William与Zhiguo He，“区块链颠覆与智能合约”。《金融研究评论》第32卷第5期，2019年，第1754–1797页，见https://academic.oup.com/rfs/article-abstra ct/32/5/1754/5427778?redirectedFrom=fulltext。

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3 金融稳定风险

美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告指出，相关风险偶尔会升至极高水平。作为高交易成本可能导致市场紊乱的一个实例，若某位持有杠杆头寸的市场参与者希望追加保证金以应对追加保证金通知，其可能无法完成该笔交易，反而导致其头寸被强制平仓。此外，如果验证者利用其市场力量从加密资产市场中攫取经济租金，高昂的费用或许就成为一种“特性”而非“缺陷”。101 图10：以太坊网络的日均交易费用，即“Gas”费用

来源：Etherscan.io

矿业运营似乎取决于矿工在其开采的资产价格与采矿可变成本（如电力成本）之间的价差。因此，矿工极易受到顺周期性财务压力的影响。矿工通常以区块链的原生加密资产获得奖励，例如比特币区块链中的比特币。当该加密资产价格下跌时，除非采矿成本相应下降——而采矿成本是以法定货币计价而非加密资产——否则矿工可能不得不暂停部分或全部挖矿活动。作为矿工面临财务压力的一个实例，一些商业矿工披露，在2022年春季价格下跌期间，他们出售的比特币数量超过了所开采的数量，部分原因是为了偿还债务负担。102 此外，这些财务压力还可能在价格下跌时加剧行业集中度并引发网络拥堵。潜在地，若大量挖矿算力因加密资产价格下跌而被迫下线，则交易 101 Hyun Song Shin，“未来的货币体系”，2022年6月26日，载于https://www.bis.org/speeches/sp220626b_slides.pdf。102 Stacy Elliott，“随着加密寒冬来临，公共比特币矿工正在抛售BTC储备”，Decrypt，2022年6月22日，https://decrypt.

3项金融稳定风险

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告：交易吞吐量可能下降，验证时间可能延长，从而降低相关加密资产活动的吸引力，并进一步压低资产价格。因此，挖矿不仅可能受到传统技术故障的影响，还可能因矿工的经济激励因素（包括电力成本和债务负担）而遭受干扰。由于这些干扰可能与投资者因价格下跌而试图平仓、导致交易量激增的情况同时发生，矿工可能无法及时处理交易，市场参与者也可能无法正常开展交易。此外，与挖矿和验证相关的其他风险还包括对矿工及验证节点的依赖，而这些主体可能并未遵守相关法律法规。市场参与者无法选择由哪位矿工来验证交易，因此也无法在矿工身份匿名或属于受制裁实体时规避与其合作。部分行业参与者通过发布政策文件或资助诉讼挑战制裁认定等方式，反对在基础架构层面实施制裁合规措施；另有部分参与者则聚焦于矿工和验证节点缺乏制裁及反洗钱审查可能带来的运营影响。

基础设施提供商 少数几家基础设施提供商为整个加密资产生态系统的广泛领域提供服务。加密资产生态系统中的许多关键环节——包括开发者、平台以及个人参与者——都依赖于基础设施提供商提供的核心服务，这种模式有时被称为“区块链即服务”模式。例如，某些公司可提供安全保障、去中心化应用的前端访问权限、区块链运行支持，或开发非托管钱包等服务。这些服务商还提供开发者工具和应用程序编程接口（API），可供其他企业集成到自身业务流程中。由于分布式账本技术通常具有模块化特征，可在现有功能基础上进行扩展，因此许多活动最终都依赖于少数几家关键的基础设施提供商。实践中，市场观察人士注意到，市场参与者普遍倾向于依赖特定的基础设施提供商。然而，一旦这些提供商出现问题，将带来重大的运营风险。

103 参见，例如：Rodrigo Seira、Amy Aixi Zhang、Dan Robinson，“基础层中立性”，Paradigm，2022年9月8日，网址：https://www.paradigm.xyz/2022/09/base-layer-neutrality；以及Brian Armstrong，“在加密领域捍卫隐私”，2022年9月8日，网址：https://blog.coinbase.com/defending-privacy-in-crypto-e09db33dece8。104 Nicholas Weaver，“OFAC四处巡查并查明真相”，Lawfare，2022年8月19日，网址：https://www.lawfareblog.com/ofac-around-and-find-out。105 参见，例如：Scott Nover，“去中心化网络并不真正去中心化”，Quartz，2022年1月19日，网址：https://qz.com/2112965/web3-is-not-decentralized/。

106 “我对Web3的第一印象”，2022年1月7日，网址：https://moxie.org/2022/01/07/web3-firstimpressions.html。

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3 金融稳定风险

美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告指出，当前的网络安全与运营韧性标准尚不完善。107 由于服务提供商在实践中将大量基础设施集中于一处，一旦关键服务提供商因系统故障或恶意攻击而中断服务，相关基础设施便极易受到冲击。例如，2020年11月，以太坊网络中一家头部节点运营商的软件更新延迟，导致众多加密资产平台出现长时间、大范围的服务中断。108

平台提供的关键运营服务 平台为加密资产市场参与者提供多项关键的运营服务。这些平台时有发生服务中断，而此类中断可能对依赖相关服务的市场参与者产生连锁反应。具体服务包括：私钥的托管与保管、交易撮合、订单簿维护、做市以及保证金借贷等。除运营风险外，平台之间的相互关联风险亦在第3.3.2部分“通过加密资产生态系统内互联产生的金融暴露”中予以讨论。

稳定币 稳定币是一项重要的运营服务，支持各平台及协议间的投机交易、借贷等活动。加密资产市场的参与者往往认为稳定币具有流动性高、价格稳定且执行速度快等优势，因而将其作为诸多交易中的重要环节。因此，稳定币相关安排一旦发生中断，极有可能严重影响市场参与者进行交易、借贷的能力。国际证监会组织（IOSCO）发布的《去中心化金融报告》指出了稳定币服务潜在中断的若干来源。109 除运营风险外，稳定币的挤兑风险在第3.3.4部分“融资错配与挤兑风险”中有所论述；而其与传统金融体系之间潜在的互联风险则在第3.2部分“与传统金融体系的互联”中予以讨论。

107 关于此类标准的讨论，请参见第14028号行政命令，载于《联邦公报》第86卷第26633页（2022年5月17日），网址为：https://www.govinfo.gov/content/pkg/FR-2021-05-17/pdf/2021-10460.pdf。108 Infura，“Infura主网宕机事后分析”，2020年11月11日，网址为：https://blog.infura.io/post/ infura-mainnet-outage-post-mortem-2020-11-11。109 国际证监会组织，《IOSCO去中心化金融报告》，2022年3月，网址为：https://www.iosco.org/library/ pubdocs/pdf/IOSCOPD699.pdf。

3 金融稳定风险

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告——钱包与托管服务 钱包为用户提供多种关键服务，这些服务对于加密资产市场的正常运作至关重要，包括促进用户之间加密资产的转移。110 钱包可以是自托管的；此外，也存在托管型钱包，即用户依赖托管钱包提供商代为持有其加密资产。此类服务的提供可能高度集中，一旦主要钱包提供商遭遇中断（如遭受黑客攻击），便可能引发运营层面的脆弱性。在此类情形下，客户可能无法访问其持有的加密资产，也无法正常开展相关活动。

3.3.4 资金错配与挤兑风险 当投资者重新评估其资金的安全性并突然要求撤回投资时，冲击可能会引发挤兑现象。金融机构可能不得不以“贱价抛售”的方式迅速出售资产，尤其是在其承诺按面值快速返还资金、同时进行期限或流动性转换的情况下，且缺乏足够的流动性缓冲机制及适当的监管措施。这种“贱价抛售”可能导致相关机构承受巨额损失，并对关键资产市场施加下行压力。即便未发生“贱价抛售”，仅因担心资不抵债也可能引发挤兑。尽管情绪因素往往在挤兑事件中扮演重要角色，但若投资者认为自己能够避免由其他投资者承担的损失，则也可能产生理性的撤资动机。挤兑现象在金融史上屡见不鲜。历史上，众多金融机构长期从事流动性或期限转换业务，同时承诺或允许随时提取存款。许多此类案例最终导致数百万美国民众遭受严重经济损失、金融市场动荡以及政策改革。

美国金融监管机构和政策制定者历经数代努力，通过实施资本与财务报告制度、推行审慎治理、强化风险管理与审计及内部控制机制、制定流动性监管规则、开展审慎监管以提升金融机构韧性并增强公众信心、引入存款保险制度以及建立最后贷款人机制等手段，不断降低挤兑发生的频率。然而，上述诸多机制在加密资产生态系统中普遍缺失，因此加密资产市场频繁出现挤兑、提款限制、系统性故障乃至恐慌事件。若稳定币未能配套相应的治理、风险管理、财务报告、审计与内部控制标准、资本与流动性要求以及监管措施，则极易面临挤兑风险。不同稳定币所采用的稳定机制及其声称持有的资产类型，决定了其挤兑风险的程度各不相同。关于钱包的进一步讨论，请参阅美国国会研究服务局发布的《数字钱包及相关政策议题》，发表于2022年4月18日，网址：https://crsreports.congress.gov/product/pdf/IF/IF12079。

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3 金融稳定风险

美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告：过去几年中，随着稳定币报告市值的显著增长，稳定币的数量也相应增加，如图11所示。图11：主要稳定币报告市值

来源：DeFi Llama

如图11所示，2022年5月发生的TerraUSD稳定币挤兑及其崩盘事件已在附录C中予以讨论。该事件似乎还引发了针对Tether稳定币的一次短暂且程度较轻的挤兑，并对整个加密货币市场活动产生了更广泛的影响。一年前，Iron稳定币也曾遭遇挤兑并彻底崩溃。近期，HUSD稳定币亦曾一度失去其锚定汇率。111 在其相对短暂的历史中，算法稳定币已显示出极易遭受挤兑的风险，而其他类型的稳定币也同样暴露于挤兑风险之中。此外，各平台亦易受投资者对其所持资金进行挤兑的影响。2022年年中，市场评论人士指出，一波挤兑潮导致多家平台限制客户提取投资资金的能力，其中包括Babel Finance、Celsius、Coinloan、Coinflex、Finblox、Hodlnaut、Vauld、Voyager Digital以及Zipmex等。112 其中，Celsius和Voyager Digital先后申请了破产保护，这进一步加剧了相关压力。

111 Oliver Knight，“现金支持的HUSD稳定币失去锚定汇率，跌至92美分”《CoinDesk》，2022年8月18日，网址：https://www.coindesk.com/markets/2022/08/18/cash-backed-husd-stablecoin-losespeg-drops-to-092/。112 Jimmy He，“想在2022年让加密货币市场陷入恐慌？只需宣布暂停提款即可”《CoinDesk》，2022年8月3日，网址：https://www.coindesk.com/markets/2022/08/03/ want-to-strike-terror-in-crypto-markets-in-2022-just-say-youre-suspending-withdrawals/。Yiwen Lu，“Hodlnaut成为最新一家暂停提款的加密货币借贷机构”《华盛顿邮报》，2022年8月9日，网址：https://www.washingtonpost.

3 金融稳定风险

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告指出，这些事件进一步影响了数百万客户提取其投资资金的能力。113 托管服务提供商也可能面临挤兑压力。许多平台声称其提供托管服务，并以某种方式持有私钥或传统金融资产，从而确保相关资产仍属客户所有。理论上，此类安排可通过保证客户全额取回其托管资产来降低挤兑风险。然而，在平台破产的情况下，客户资产可能并不属于破产财产范围；若如此，客户仍可访问并提取其资产，尽管可能会存在一定延迟。不过，这一情形是否能在实践中实现，取决于所谓托管关系的具体性质以及破产法院对加密资产的认定。部分法院可能将客户视为破产中的无担保债权人。正如第3.3.2节“加密资产生态系统内相互关联所引发的金融风险”所述，至少有一家大型加密资产平台已承认，其客户资金与平台自身资金混同，在发生资不抵债时可能被视为破产财产的一部分。

方框C：TerraUSD稳定币的崩盘 本方框详细介绍了有关2022年5月TerraUSD稳定币崩盘的公开报道，该事件凸显了与挤兑及系统性关联相关的金融稳定风险。 背景 截至2022年5月，TerraUSD是全球第三大稳定币，其市值估计超过180亿美元。114 TerraUSD据称是一种算法型稳定币，旨在无需依赖非加密资产储备即可维持稳定价值。TerraUSD的价值依托于其与Luna之间的可兑换性——Luna是Terra区块链上的关联“治理代币”。该机制意在激励市场参与者推动Terra价格向1美元靠拢：当TerraUSD价格低于1美元时，用户可将其兑换为Luna；反之亦然。115 此外，尽管TerraUSD的推广者宣称其为“去中心化”，但由开发TerraUSD的Terraform Labs首席执行官于2022年组建的“Luna基金会卫队” reportedly 还曾购入价值35亿美元的比特币。

113 Becky Yerak和Akiko Matsuda，“对于加密货币客户而言，破产程序中仍有漫长斗争待行”，《华尔街日报》，2022年8月1日，网址：https://www.wsj.com/articles/for-crypto-customers-a-longbattle-ahead-in-bankruptcy-11659379620。 114 https://coinmarketcap.com/currencies/terrausd/historical-data/ 115 Muyao Shen，“价值600亿美元的Terra币如何化为算法烟雾”，彭博社，2022年5月20日，网址：https://www.bloomberg.com/graphics/2022-crypto-luna-terra-stablecoin-explainer/。

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3 金融稳定风险

美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告，须于2022年5月前提交，以备在必要时用于稳定Terra币的价值。116 报告并未表明TerraUSD的普通持有者具备直接将TerraUSD兑换为比特币的能力。自2021年末至2022年5月期间，TerraUSD的 reported 市值迅速增长，这一趋势与其价格以及Terra区块链上各类DeFi协议的交易量同步上升。截至2022年4月初，Luna曾一度跻身第七大加密资产，其 reported 市值达到410亿美元。117 据称，TerraUSD被用于支持Terra区块链上逾百个DeFi平台的运营，这些平台提供诸如加密资产借贷、保险及合成证券等服务。118 尽管如此，Terra区块链的最大用途据称是Terraform Labs推出的Anchor协议，该协议号称可为TerraUSD投资支付高额利息。119 一家DeFi数据来源指出，截至2022年5月初，Anchor协议的总锁仓价值已超过170亿美元。

120 TerraUSD的崩盘 公开报道列举了可能导致TerraUSD崩盘的若干因素，包括对其稳定机制的担忧、对Anchor协议的质疑以及流动性暂时受限等，但总体而言，对于导致上述现象的主要直接原因或潜在驱动因素仍存有不确定性。121 不论如何，2022年5月9日，TerraUSD的市场价格大幅跌破其标称的美元锚定汇率，如图C-1所示。多家交易平台随即暂停了TerraUSD的交易，随后数日内，TerraUSD的价格进一步下跌至接近零。图C-2展示了TerraUSD与Luna市值的下滑情况。

116 Tom Robinson，“35亿美元的Terra储备发生了什么？Elliptic追踪比特币”，Elliptic，2022年5月13日，网址：https://www.elliptic.co/blog/what-happened-to-the-3.5-billion-terrareserve-elliptic-follows-the-bitcoins。117 https://web.archive.org/web/20220404035202/https://coinmarketcap.com/ 118 Krisztian Sandor，“什么是LUNA和UST？Terra生态系统的指南”，CoinDesk，2022年5月9日，网址：https://www.coindesk.com/learn/what-is-luna-and-ust-a-guide-to-the-terra-ecosystem/。119 Liam J.

Kelly，“我们需要谈谈Terra的Anchor”，Decrypt，2022年4月23日，网址：https://decrypt.co/98482/we-need-to-talk-about-terras-anchor。120 https://defillama.com/protocol/anchor 121 Muyao Shen，“600亿美元的Terra币如何化作算法烟雾”，Bloomberg，2022年5月20日，网址：https://www.bloomberg.com/graphics/2022-crypto-luna-terra-stablecoin-explainer。

3 金融稳定风险

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告 图C-1：Luna与TerraUSD的价格

来源：Coingecko

图C-2：Luna与TerraUSD的市值

来源：Coingecko

评论指出，TerraUSD稳定机制的可信度依赖于其关联加密资产Luna具有非零价值，而Luna的价格似乎因投机行为而被推高至过高水平。122

122 马特·莱文，“Terra崩盘”，彭博社，2022年5月11日，网址：https://www.bloomberg.com/opinion/ articles/2022-05-11/terra-flops。

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3 金融稳定风险

美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告 金融稳定风险示例 2022年加密资产市场出现动荡后，美国经济的传统金融市场仍保持正常运行，这是因为整体加密资产规模仍然相对较小，且与传统金融体系尚未形成紧密联系，因此并未构成显著的金融稳定风险。然而，TerraUSD的迅速崩盘及其后续事件可能揭示了加密资产生态系统内部存在的若干重要脆弱性。市场评论人士指出，TerraUSD的崩盘引发了全球最大的稳定币——泰达币（Tether）的脱锚现象，并导致其随后遭到挤兑。123 与TerraUSD所采用的算法式稳定机制不同，泰达币的美元挂钩据称由链外持有的传统金融体系资产予以“支持”。124 5月11日，泰达币在二级市场的价格一度跌至0.94美元，按每小时频率计算约为0.97至0.98美元，如图C-3所示；随后在一天之内回升至略低于1.00美元。与此同时，泰达币的市值也从事件发生前的约830亿美元降至5月18日的约740亿美元。

图C-3：泰达币与USDC的价格走势

数据来源：Cryptocompare

泰达币的挤兑潮恰逢另一种稳定币——USDC的价格与供应量同步上升，相关情况见图C-3和图C-4。

123 Brian Laverdure，“TerraUSD崩盘如何影响金融市场”，美国独立社区银行家协会，2022年6月7日，网址：https://www.icba.org/newsroom/blogs/mainstreet-matters/2022/06/07/how-the-terrausd-collapse-is-affecting-financial-markets。 124 https://tether.to/en/transparency/#reports

3 金融稳定风险

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告 图C-4：Tether与USDC的流通供应量

来源：CryptoCompare

TerraUSD与Tether所经历的挤兑事件表明，挤兑风险可能以不同方式出现。算法稳定币若被其持有者视为稳定机制存在薄弱环节，且在价格进一步崩盘前急于抛售，则面临挤兑风险。此外，若投资者怀疑稳定币发行方是否拥有足以覆盖全部负债的充足资产，或担心其资产在被迫清仓后可能出现短缺，也可能产生挤兑动机。就Tether而言，金融监管机构及其他相关方曾对其资产证明的真实性提出质疑。125 市场评论人士指出，Tether对其资产持仓信息的不透明性，以及其资产与负债之间潜在的期限错配和流动性错配，很可能促成了其在2022年5月遭遇的挤兑。126 TerraUSD的崩盘同样揭示了市场互联性所带来的脆弱性，尽管由于加密资产市场的信息不透明，此类关联性往往难以观察或量化。据报道，部分相互关联的市场参与者在其对TerraUSD、Luna或相关项目的投资中蒙受了巨额损失，其中包括三箭资本。

125 纽约州总检察长：“詹姆斯总检察长终止虚拟货币交易平台Bitfinex在纽约的非法活动”，2021年2月23日，网址：https://ag.ny.gov/pressrelease/2021/attorney-general-james-ends-virtual-currency-trading-platform-bitfinexs-illegal。美国商品期货交易委员会：“CFTC命令Tether与Bitfinex支付总额达4,250万美元的罚款”，2021年10月15日，网址：https://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/8450-21。126 大卫·亚菲-贝拉尼：“可能摧毁加密行业的代币”，《纽约时报》，2022年6月17日，网址：https://www.nytimes.com/2022/06/17/technology/tether-stablecoin-cryptocurrency.html。

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3 金融稳定风险

美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管资本的报告（参见方框B）。127 据报道，TerraUSD的崩盘还波及了一些其他机构，包括从事加密资产做市业务以及风险投资的公司。128 此外，TerraUSD的崩盘还对加密资产生态系统的其他领域产生了连锁反应。据称，DeFi协议Anchor中的总锁仓价值已大幅缩水。129 评论人士指出，Luna基金会为支撑TerraUSD而抛售比特币的行为（若确有发生）可能加剧了比特币价格的下行压力。130 据称，大量资金投入Anchor协议的投资者中包括Celsius Networks。131 Terra的崩盘似乎也对更广泛的DeFi活动造成了影响。如图C-5所示，在TerraUSD崩盘之后，即便是在非基于Terra区块链的DeFi协议中，总锁仓价值亦出现下降。

127 Shaurya Malwa，“三箭资本确认因LUNA崩盘遭受重大损失，并正探讨潜在应对方案：报告”，CoinDesk，2022年6月17日，网址：https://www.coindesk.com/business/2022/06/17/three-arrows-capital-confirms-heavy-losses-from-lunas-collapse-exploringpotential-options-report/。Russell Crumpler就根据第15章申请承认外国主要程序及相关救济所提交的支持性宣誓书，案号：In re: Three Arrows Capital, Ltd.，编号22-10920-mg（纽约南区联邦破产法院，2022年7月1日）。128 Scott Chipolina与George Steer，“Terra/Luna的耻辱殿堂”，《金融时报》，2022年5月25日，网址：https://www.ft.com/content/40c06a4f-3586-40be-b5ad-b836b5dcdc0d。

Katherine Doherty与Yueqi Yang，“随着加密寒冬冲击同行，芝加哥交易公司Jump准备迎接更多押注”，彭博社，2022年6月17日，网址：https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-06-17/jumptrading-prowls-for-edge-with-crypto-winter-hammering-peers。Hooyeon Kim，“已倒闭Luna代币早期投资者计划再筹一支基金”，彭博社，2022年8月2日，网址：https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-08-02/early-investor-in-defunct-luna-token-plans-to-raiseanother-fund。129 “Anchor的崩盘”，Greythorn资产管理公司，2022年6月8日，网址：https://www.greythorn.com/the-collapse-of-anchor。

130 David Yaffe-Bellany与Erin Griffith，“一位爱挑衅的加密货币创始人如何引发400亿美元的市场崩盘”，《纽约时报》，2022年5月18日，网址：https://www.nytimes.com/2022/05/18/technology/terra-luna-cryptocurrency-do-kwon.html链接。131 Ryan Weeks，“在Terra动荡之际，Celsius从Anchor协议中撤出五亿美元”，The Block，2022年5月13日，网址：https://www.theblock.co/post/146752/celsius-pulled-half-a-billiondollars-out-of-anchor-protocol-amid-terra-chaos。

3项金融稳定风险

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告 图C-5：DeFi中报告的总锁仓价值

来源：DeFiLlama。注释：总锁仓价值是指投入某一DeFi协议中的资产总价值。

3.3.5 杠杆效应 金融市场参与者大量使用杠杆，使其在遭遇冲击时（如某加密资产项目传出不利消息或宏观经济形势恶化）极易受到压力影响。此类冲击可能导致其持有的资产价值下跌，或迫使交易对手要求平仓其杠杆头寸。突然或被迫的去杠杆化可能引发连锁清算，进一步放大冲击波及范围。此外，价格下跌还会暴露杠杆头寸，使金融机构及其他交易对手面临更高的损失风险。由此可见，高杠杆水平会加剧资产价格下跌及市场动态的波动性与顺周期性。鉴于实际杠杆使用的透明度不足，目前难以准确量化加密资产市场中存在的具体杠杆状况。然而，从多次大规模去杠杆事件对加密资产市场环境所造成的影响来看，可以判断加密资产体系内很可能存在极高且过度的杠杆水平。重大加密资产价格暴跌往往伴随着大型加密资产交易平台出现异常规模的清算活动。132 例如，2020年初比特币价格的急剧下跌

132 参见Sirio Aramonte、Wenqian Huang和Andreas Schrimpf所著《DeFi风险与去中心化幻象》，国际清算银行，2021年12月，载于https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt2112b.pdf，其中讨论了公开披露的杠杆水平及清算情况。

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3 金融稳定风险

美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告据称是在异常高企的清算量背景下发布的。133 图12显示，2021年末至2022年期间比特币价格的下跌与长期比特币头寸的清算量显著上升相吻合。在某些极端情况下，当交易平台发生运营中断时，平台客户表示其未能及时平仓，最终导致自动清算的发生。134 通过多种不同渠道，加密资产市场参与者可获得杠杆交易服务。图12：长期比特币头寸的清算量

数据来源：Coinalyze 注释：清算数据汇总了选定加密资产交易平台上的各类合约中长期比特币头寸的清算情况，并折算为美元。

133 Joseph Young，“大规模清算如何导致比特币在24小时内暴跌16%”，《Cointelegraph》，2020年11月26日，网址：https://cointelegraph.com/news/how-massiveliquidations-caused-bitcoin-to-plummet-16-in-24-hours/。 134 Ben McKenzie和Jacob Silverman，“为何用户对全球最大的加密货币交易所提出异议”，《华盛顿邮报》，2022年4月1日，网址：https://www.washingtonpost.com/ outlook/2022/04/01/binance-may-19-lawsuit-cryptocurrency/。

3 金融稳定风险

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告：加密资产平台上的杠杆作用 加密资产平台通过多种产品向其客户提供杠杆，包括保证金贷款或抵押贷款、期货、其他衍生品以及“杠杆代币”。尽管这些产品的可获得性在美国投资者中可能不如海外投资者广泛，但据称一些平台——包括设在海外的平台或宣传为“去中心化”的平台——并未严格实施地域限制。135 在美国，即使位于海外或号称“去中心化”，向美国投资者提供通过保证金贷款或衍生品合约进行杠杆交易的平台也必须遵守美国的相关规则与监管要求，其中包括对可提供的杠杆额度设置保障措施，并对这类产品的市场实施更为全面的监管与监督。第4部分“加密资产活动的监管”将更详细地阐述适用于杠杆交易的美国相关法规。按照目前的运营状况，市场参与者可能存在违反适用法律法规的情形，因此难以确保其切实遵守杠杆相关的保障措施。此外，各平台通常不公布客户实际使用的平均或具体杠杆水平的数据。因此，尚难以明确究竟有多少市场参与者使用平台提供的杠杆、其持仓规模如何，以及追加保证金通知与强制平仓发生的频率。

不过，从新闻媒体报道或平台网站上的广告与公告中，仍可获取有关可用杠杆的一些信息。总体而言，据报道，在海外加密资产平台上，提供高杠杆的产品极为受欢迎。例如，永续期货合约（即无到期日或结算日期的合约）在海外加密资产平台上交易量巨大，尤其是在比特币及其他市场深度与流动性最为充裕的资产类别中。总体来看，大型平台的期货交易量似乎因某些高杠杆期货产品的走俏而显著增长。一些大型海外平台甚至在其部分永续期货合约上宣传极高的杠杆倍数，个别合约的杠杆倍数高达125倍，尽管它们通常声称此类合约并不向美国投资者开放。客户。136 一些自称“去中心化”的平台也可能在特定合约上提供同样高的杠杆率。永续期货合约因其以现金结算而非实物交割加密资产，且不设到期日或结算日期，而在加密资产市场中广受欢迎，常用于投机或对冲目的。在高达125倍的杠杆水平下，即使是一次相对较小的波动，135 Alexander Osipovich，“美国加密货币交易者规避离岸交易所禁令”，《华尔街日报》，2021年7月30日，网址：https://www.wsj.

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3 金融稳定风险

美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告：价格出现适度不利波动可能导致持仓价值跌破成本，从而造成该头寸面临潜在的重大损失，并不得不被强制平仓。在美国，交易平台似乎在某些产品上提供高达10倍的杠杆，并持续在其产品线中增加面向零售投资者的杠杆型产品。137 保证金贷款在美国本土平台中似乎较为常见，通常最高借款额度被限制为抵押品价值的50%。总体而言，在加密资产市场中，永续期货与抵押贷款可能具有相似的特征。加密资产市场的杠杆通常依赖于预先存入的抵押品，而非追加保证金通知。平台一般会要求一定比例的抵押品，并在持仓价值跌至某一维持保证金水平以下时触发自动平仓机制。海外平台还提供被称为“杠杆代币”的加密资产，其杠杆水平低于永续合约，据称介于1.25倍至4倍之间。杠杆代币旨在为标的加密资产提供杠杆敞口，例如通过参考一篮子期货合约来实现。部分市场参与者可能更倾向于此类加密资产而非期货合约，因为它们能够规避与期货合约相关的潜在强制平仓风险，即便所提供的杠杆水平较低。杠杆代币通过定期再平衡或在达到特定阈值后进行调整，以维持目标杠杆水平。

一些平台被其推广方称为去中心化平台或DeFi协议。DeFi协议促进或激励多种活动，包括以一种加密资产作为抵押借入另一种加密资产，以及开展与衍生品类似性质的交易。许多DeFi活动似乎都涉及使用杠杆，因此DeFi协议上的整体活动规模可从DeFi协议中锁定的总价值这一指标中大致反映杠杆使用的程度。尽管这些关于总锁定价值的数据尚未得到验证，但该指标显示，2021年期间DeFi活动显著增长，伴随杠杆使用的同步上升，如图13所示。然而，进入2022年，随着整体加密资产市场情绪及价格的下滑，DeFi协议中的总锁定价值也出现了大幅下降。图14显示，这种DeFi总锁定价值的下降已遍及各类活动领域。

137 FTX.US，“现货保证金交易”，网址：https://help.ftx.us/hc/en-us/articles/360046850054-SpotMargin-Trading。Coinbase，“Coinbase衍生品交易所将通过头部经纪商提供纳米比特币期货”，2022年6月23日，网址：https://blog.coinbase.com/coinbase-derivativesexchange-to-make-nano-bitcoin-futures-available-through-leading-brokers-8df2582325da。

3 金融稳定风险

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告 图13：按区块链划分的已报告总锁仓价值

来源：DeFiLlama 注释：总锁仓价值是指投入某一DeFi协议中的资产总价值。该指标包括质押于协议中的治理代币、在流动性提供者协议中质押且配对代币之一为治理代币的代币，以及借贷协议中的借入代币。

图14：按类别划分的已报告总锁仓价值

来源：DeFiLlama 注释：总锁仓价值是指投入某一DeFi协议中的资产总价值。该指标包括质押于协议中的治理代币、在流动性提供者协议中质押且配对代币之一为治理代币的代币，以及借贷协议中的借入加密资产。某些加密资产在不同协议间存在重复计算的情况。

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3 金融稳定风险

美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告——CFTC注册交易所中的杠杆效应 第二种杠杆来源来自由CFTC注册交易所上市的加密资产期货及其期权，这些交易涉及部分传统金融机构。例如，比特币和以太币期货以及比特币和以太币期货期权均在芝加哥商品交易所（CME）等平台上市交易。过去几年中，CME的比特币期货产品在成交量和未平仓合约规模方面均呈现显著增长。此外，一些加密资产交易平台也设立了经CFTC注册的交易所，并提供加密资产衍生品。图15展示了各交易所中受CFTC监管的比特币/美元期货未平仓合约规模，图16则展示了受CFTC监管的以太币/美元期货未平仓合约规模。在CFTC注册交易所交易的期货合约中，投资者所能承担的杠杆水平通常受到相关交易所、清算所及交易中介规则的限制。同时，上述机构设定的保证金要求亦须接受CFTC的监督。目前，CME的初始保证金要求允许比特币期货的杠杆倍数为2倍，以太币期货的杠杆倍数为1.67倍。

此外，清算所及期货佣金商（FCM）等中介机构有权对客户施加高于交易所规定的更高保证金要求，从而进一步降低客户实际可获得的杠杆水平。138 投资者还可通过持有比特币期货ETF并运用保证金来获取杠杆。证券市场的保证金要求通常允许2倍杠杆。

138 参见例如：https://www.cmegroup.com/markets/cryptocurrencies/bitcoin/bitcoin.margins.html 和 https://www.cmegroup.com/markets/cryptocurrencies/ether/ether.margins.html，访问时间为2022年1月。据Alex Ferko、Amani Moin、Esen Onur及Miachael Penick于2021年11月4日发布的题为“谁在交易比特币期货以及为何？”的工作论文指出，CME比特币期货的保证金水平约为合约名义金额的35%，据此计算可实现近3倍的杠杆。该论文可通过以下链接查阅：https://www.cftc.gov/sites/default/files/2021-11/WhoTradesBTC_V2_ada.pdf。

3 金融稳定风险

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告 图15：受CFTC监管的比特币/美元期货未平仓合约量

来源：美国商品期货交易委员会 注释：已归一化的比特币/美元期货合约未平仓合约量；该未平仓合约量已根据每种上市合约各自的规模/乘数进行调整，以币种等值表示。其他合约包括：ICE Bakkt 比特币美元月度合约、Bitnomial 比特币美元合约、ERISX 限制型比特币合约、Coinbase / FAIRX 纳米比特币合约以及 LedgerX/FTX 比特币合约。

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3 金融稳定风险

美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告 图16：受CFTC监管的以太币/美元期货未平仓合约量

来源：美国商品期货交易委员会 注释：以太币/美元货币对期货合约的标准化未平仓合约量；该未平仓合约量已根据每种上市合约各自的规模/乘数进行调整，反映的是等值于币种的数值。其他还包括ERISX的限价以太币、LedgerX/FTX的以太坊。

主经纪商类服务 第三种杠杆来源是加密资产市场中正在兴起的一系列主经纪商类服务。据报道，多家大型加密资产交易平台向高净值个人、财富管理机构、对冲基金及其他机构投资者提供此类服务。尽管不排除美国传统金融机构可能向其从事加密资产相关业务的对冲基金客户提供主经纪商类服务，但目前关于此类活动的信息极为有限，且尚无迹象表明其规模在现阶段具有显著性。

3项金融稳定风险

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告：加密资产市场的主经纪商业务可能正准备迅速增长。传统金融领域存在的一些主经纪商业务风险，也可能在加密资产市场中出现。迄今为止，已进入加密资产领域的传统机构投资者据称主要专注于获取对比特币等相对成熟的加密资产的长期敞口。然而，随着这些机构开始寻求提升其加密资产持仓回报的方式，他们可能会向主经纪商寻求融资解决方案，例如加密资产的借贷、通过合成方式获得标的加密资产的杠杆敞口，以及获取各类金融产品和更为复杂、带有杠杆的交易策略。

面向矿工的贷款 最后，加密资产生态系统中还存在另一种形式的杠杆，即加密资产矿工通过以其采矿设备为抵押获取贷款来维持运营。据报道，此类贷款在2022年6月总额高达40亿美元。由于采矿设备的价值往往取决于待开采的加密资产价格，当加密资产价格下跌时，作为这些贷款抵押品的采矿设备价值也会随之承压。若矿工为偿还相关贷款而被迫低价抛售采矿设备，这种销售行为将进一步压低价格，从而形成“价格下跌—设备贬值—进一步降价”的恶性循环。此外，一些矿工还 reportedly 出售比特币以支付运营成本或偿还贷款，这进一步加剧了比特币价格的下行压力。同时，采矿设备的价值也可能受到能源市场变化的影响。

清算实践 杠杆头寸的清算方式会对该等头寸的平仓是否影响市场秩序产生重大影响。自动化清算与高杠杆相结合，可能加剧金融稳定风险；但其他形式的清算同样也可能带来金融稳定风险。鉴于大多数加密资产价格波动性较高，与其挂钩且允许极高杠杆水平的永续期货合约很可能在短时间内触发自动清算。抵押贷款则会在抵押品价值下降时触发追加保证金通知，若借款人未能满足追加保证金要求或未偿还贷款，其抵押品将被强制清算。缺乏适当监管约束的自动化清算往往具有顺周期性，在资产价值下跌之际加剧资产负债表压力，并可能引发连锁式的自动化清算。相比之下，其他 139 David Pan，“近40亿美元的比特币矿工贷款正面临压力”，彭博社，2022年6月24日，网址：https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-06-24/almost-4-billion-in-bitcoinminer-loans-are-coming-under-stress?sref=PHkj6DsL。

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3 金融稳定风险

美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告：清算机制方面，自动化清算可能促使贷款方更倾向于实施清算。尽管贷款方也可能为避免损失而提前进行清算，但频繁且过早的清算可能会因对短期内价格波动的反应而对加密资产价格施加下行压力。由于智能合约所主导的清算缺乏或完全不具备人为干预能力，这带来了特殊风险——在加密资产市场面临压力时，诸如调整保证金要求或暂停交易等常规工具将难以发挥作用。然而，目前尚不清楚交易平台依赖自动化清算的频率以及这些清算的实际运作方式。此外，平台还可能采取其他策略来处理杠杆头寸的平仓，包括引入后备流动性提供者或设立保险基金。利用预言机提供链外输入的自动化清算机制，还可能导致预言机以意料之外的方式传递数据，从而引发不必要的自动清算。预言机本身可能遭受操纵、攻击或出现时间错配等问题。此外，其他时间安排上的问题也可能使使用杠杆的市场参与者无意中承担超出预期的风险敞口。例如，若某市场参与者通过加密资产衍生品对冲其现货市场的空头头寸，则该衍生品的自动化清算将导致其头寸失去对冲。

此类清算可能在传统金融市场休市的夜间发生，即使次日传统金融市场开盘后已平仓，仍可能产生结算时间上的错配。自动化清算的另一个重要环节是清算机器人的作用，这类机器人由第三方管理，能够识别并主动处置抵押不足的头寸。自动化清算还可能与具有高度相互关联性的交易对手所造成的脆弱性相互作用。在去中心化金融协议中，自动化清算可能会限制以有序方式处置大规模头寸的可用工具。例如，2022年6月，据称在Solana区块链上的一个DeFi协议中，一笔大型保证金头寸的潜在清算引发了担忧，即此类清算可能引发该协议的“崩盘”。140 在某些情况下，DeFi协议的参与者 reportedly 已采取措施，以避免可能导致交易秩序混乱的大额头寸被自动清算。尽管这些DeFi安排在名义上是去中心化的，但在实践中，一小群拥有集中控制权的所谓“治理”代币的推动者，在某些情形下利用治理投票试图处理大额头寸或其他问题。例如，在2022年6月的案例中，据称一项治理投票赋予了一个名为Solend Labs的团体通过场外交易清算其头寸的权限，但该投票随后被……

140 埃兹拉·雷格埃拉，“Solend通过第二次治理投票否决了索拉纳鲸鱼钱包的接管计划”，《币 Telegraph》，2022年6月20日，网址：https://cointelegraph.com/news/solend-invalidatessolana-whale-wallet-takeover-plan-with-second-governance-vote。

3 金融稳定风险

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告在第二次投票中被否决。141 与此同时，据称其他多个DeFi协议也调整了其运营方式和政策，以降低大规模清算发生的可能性。142 另一个例子是，2021年11月，某DeFi平台“紧急DAO”的参与者采取行动关闭了一个流动性池，而通过该流动性池，参与者已在该DeFi协议的治理系统中获得了大量投票权。143 清算过程还可能涉及清算费用。清算通常由抵押率（有时称为“健康系数”）来决定；一旦该指标超过设定的阈值，借款人的贷款将被清算，其部分抵押品将被没收，其中包括清算费用。这种清算费用有时被称为清算者的“清算奖励”，或借款人的“清算罚金”，并在清算时从抵押品价值中扣除。这些清算费用往往在借贷时未向用户披露，而是列示于常见问题解答或协议文档中。144

加密资产市场的再抵押杠杆有时会涉及再抵押行为，即通过重复使用同一笔抵押品为多个杠杆头寸提供担保，从而进一步放大杠杆效应。例如，某个加密资产平台可能会发放一笔以加密资产（如稳定币）为抵押的贷款，随后又利用该抵押品再次获取另一笔贷款。145 从事此类活动的平台因此可能面临巨大的风险敞口。然而，由于缺乏对再抵押行为的充分披露，这一活动的规模难以评估，从而导致潜在风险在不知不觉中累积。鉴于再抵押行为似乎普遍涉及稳定币，杠杆效应还可能与其他由稳定币引发的风险相互作用，包括挤兑风险。

141 Ezra Reguerra，“Solend通过第二次治理投票使Solana巨鲸钱包接管计划失效”，《Coin Telegraph》，2022年6月20日，网址：https://cointelegraph.com/news/solend-invalidatessolana-whale-wallet-takeover-plan-with-second-governance-vote。142 Olga Kharif，“不断攀升的加密货币清算迫使DeFi走向极端”，《彭博社》，2022年6月19日，网址：https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-06-19/mounting-crypto-liquidation-riskscause-defi-to-go-to-extremes。143 Andrew Thurman，“‘Curve战争’升温：‘明确治理攻击’后启动紧急DAO”，《CoinDesk》，2021年11月11日，网址：https://www.coindesk.

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3 金融稳定风险

美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告 借贷螺旋 DeFi 借贷协议可能通过向用户发放新的加密资产来鼓励借款人参与。例如，市场参与者可能会将一种稳定币投资于某个 DeFi 协议，并部分基于“治理代币”的发行获得回报；而该治理代币又可被投入到另一个协议中并获取额外收益，从而形成所谓的“借贷螺旋”。此类螺旋可能使市场参与者面临突然平仓的更高风险，因为一旦其中任何一环被迫进行清算，整个杠杆头寸链条都可能被强制平仓。尽管这类安排在短期内能够提供流动性，但一旦这些杠杆头寸被平仓，流动性可能迅速消失；此外，在发生突然平仓的情况下，还可能出现运营层面的问题。

承销 相较于传统金融领域的承销，加密资产市场的承销似乎较为薄弱。加密资产市场的承销通常仅关注抵押品的充足性。由于信用审查并不常见，市场参与者可能对那些有鲁莽财务行为记录或身份不明的交易对手承担了巨大的敞口，这使得相关关系的风险远高于仅凭抵押品本身所衡量的程度。总体而言，借款人与贷款人之间的激励机制可能存在严重错配。此外，关于能否对加密资产设立和完善留置权并对其实施强制执行的法律问题也进一步增加了风险。向 DeFi 协议提供贷款更是使风险管理变得更为复杂。若忽视对交易对手信用风险的考量，则可能导致这些风险在未被察觉的情况下不断累积。由于此类活动往往只能以加密资产作为追索手段，加密资产价格被操纵的可能性也带来了额外风险。最后，许多加密资产相关活动为缺乏充分尽职调查或风险评估的散户投资者提供了杠杆工具，这一点与其他市场相比尤为突出。

3.4 各项脆弱性之间的相互作用 到目前为止讨论的每项脆弱性均可独立发挥作用。然而，各脆弱性之间极有可能发生相互作用；更普遍地讲，加密资产市场表现出共同的顺周期性特征，即多种脆弱性同时累积并相互影响。例如，杠杆可能助推投机活动并推高加密资产价格；反过来，高企的价格又会促使市场参与者进一步加杠杆。而在市场下行阶段，资产价格下跌可能因杠杆头寸的自动平仓而加剧，连锁式平仓的潜在效应则使价格大幅下跌变得更加可能发生。

3 金融稳定风险

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告 另一个例子是，如果某一平台同时也是某种稳定币的发行方，那么对该平台服务的需求下降可能会导致其发行的稳定币需求减少，并引发赎回潮。这可能进一步引发强制抛售，加剧对传统金融体系的风险。此外，加密资产市场正迅速演变；随着新发展不断出现，新的脆弱性也可能随之产生。例如，稳定币最初被开发出来是为了促进其他市场活动，如加密资产交易或去中心化金融（DeFi）活动。然而，在这一过程中，稳定币也助长了与这些活动相关的各类脆弱性，增加了系统间的相互关联性，并带来了与稳定币发行人相关的挤兑风险。举例而言，附注B讨论了TerraUSD稳定币崩盘如何导致该项目投资者遭受损失，据报道，这些投资者包括从事自营交易的公司、投资基金以及风险投资机构。同时，此次挤兑还扰乱了基于Terra区块链构建的DeFi协议。146

3.5 规模风险 尽管目前加密资产相关活动的规模相较于美国整体金融体系仍相对较小，但其规模有可能迅速扩大。由于加密资产生态系统内部的脆弱性较为突出，一旦这些脆弱性持续存在，而加密资产活动的规模及其与传统金融体系的相互关联性又快速扩张，那么由此带来的金融稳定风险将十分显著。实现大规模发展的路径本身也伴随着独特的风险与挑战。147 例如，规模扩张可能涉及网络效应——当某一区块链、协议、稳定币或其他加密资产占据主导地位并推动快速增长时，这种主导地位可能导致集中度风险，市场参与者很可能因此遭受与那些未能成为主导的区块链、协议或资产相关的损失。此外，若各平台推出新产品和服务并为用户创造网络效应，也可能迅速实现规模扩张。PWG报告曾探讨过经济权力集中及稳定币所带来的相关风险。148 同时，规模的扩大还可能加快并扩大网络安全冲击的频率与影响范围，因为加密资产将成为愈发诱人的攻击目标，尤其是在……的情况下。

146 “Anchor的崩盘”，Greythorn资产管理公司，2022年6月8日，网址：https://www.greythorn.com/the-collapse-of-anchor。 147 更多相关内容请参见国际清算银行（BIS）发布的《未来货币体系》——2022年度经济报告，2022年6月21日，网址：https://www.bis.org/publ/arpdf/ar2022e3.htm#crypto。 148 PWG、美国联邦存款保险公司（FDIC）和美国货币监理署（OCC）联合发布的《稳定币报告》，2021年11月，第14页，网址：https://home.treasury.gov/system/files/136/StableCoinReport_Nov1_508.pdf。

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3 金融稳定风险

美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告，强调了这些活动所面临的网络安全风险日益加剧。规模的扩大还可能对某些市场参与者的财富造成重大变动。149 规模带来的金融稳定风险虽有别于但又与一组常被称为“可扩展性问题”的技术挑战相关，该问题指加密资产技术在处理大量交易时存在的吞吐量限制。150 对这一问题的关注本身也表明，业界参与者对扩大加密资产活动规模抱有极大兴趣。尽管旨在解决可扩展性的创新方案能够提升交易吞吐量，但同时也可能增加金融稳定风险。例如，若通过更高度的集中化实现更大规模，则超大型实体可能直接引发金融稳定风险。此类实体可能持有大量资产，一旦被迫变现，将对关键金融市场产生显著冲击。另一方面，以高度去中心化的方式实现大规模也可能降低在市场恐慌发生时进行干预的可能性。151 为提高交易处理能力，所谓的“第二层”解决方案正在逐步发展。152 然而，第二层解决方案会削弱加密资产活动的透明度，从而降低市场参与者和监管机构监测诸如系统性关联等金融稳定脆弱性累积的能力。

此外，在大规模运行的情况下，除金融稳定之外，还将涌现出诸多其他政策议题，包括：•

与投资者及消费者保护、市场诚信相关的议题，相关内容已在附录E中讨论，并由美国财政部《加密资产：对消费者、投资者及企业的潜在影响》一文作了更为详尽的阐述；153 非法融资风险以及国家安全风险，相关内容已由美国财政部《应对数字资产非法融资风险行动计划》予以深入探讨；154 国际货币与支付体系完整性的风险；以及包括货币政策传导、现有金融机构脱媒效应、国际资本流动等在内的宏观金融风险；

149 金融稳定理事会，《加密资产对金融稳定的风险评估》，2022年2月16日，网址：https://www.fsb.org/2022/02/fsb-warns-of-emerging-risks-from-crypto-assets-toglobal-financial-stability/。150 麻省理工学院数字货币倡议，《可扩展性》，网址：https://dci.mit.edu/scalability。151 参见例如Hilary Allen，《$=€=比特币？》，《马里兰法律评论》，第76卷，第877页，2017年，网址：https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2645001。152 Kevin Dwyer，《什么是加密货币第二层扩容方案？》，Coin Market Cap，网址：https://coinmarketcap.com/alexandria/article/what-are-cryptocurrency-layer-2-scaling-solutions。

153 https://home.treasury.gov/system/files/136/CryptoAsset_EO5.pdf 154 https://home.treasury.gov/system/files/136/Digital-Asset-Action-Plan.pdf

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告 • •

能源安全风险，鉴于加密资产活动所需的能源消耗；以及可能因加密资产挖矿对气候产生的影响而引发的气候相关金融风险。

3.6 冲击的来源 冲击本质上难以事先预测或描述。此外，即便冲击最终发生，也往往难以准确查明其确切原因。例如，2022年春季加密资产价格暴跌的原因可能难以精确界定，尽管投资者情绪的变化或许与宏观经济环境的变化以及更高通胀和其它资产名义收益率上升的预期有关。然而，加密资产活动的一些关键特征表明，某些类型的冲击仍有可能发生。

恶意行为 首先，来自恶意行为者的冲击很可能出现。恶意行为包括大量欺诈事件，相关内容将在第3.3.1部分“加密资产价格”中进一步讨论。此外，恶意行为还可能表现为盗窃或挪用。加密资产活动的某些特性使其极易遭受攻击。许多加密资产活动具有相对不可篡改性，这使得恶意交易难以撤销；同时，这些活动高度依赖技术手段，也为恶意行为者提供了诸多潜在的薄弱环节。由于分布式账本技术（DLT）的特性，支撑加密资产活动的代码既公开可查，又通常难以修改。因此，其他市场参与者很难迅速防范此类攻击或采取有效的网络安全措施。此外，加密资产活动被认为具有匿名性或假名性质，这为恶意行为者提供了逃避身份识别的便利。更为重要的是，恶意行为者还可利用多种混淆技术，使加密资产流动得以隐藏或掩盖。这些技术包括但不限于跨链转移、使用不透明的“第二层”协议、借助混币器和搅拌器，以及将一种加密资产转换为增强匿名性的加密资产，即所谓的“隐私币”。155 最后，尽管分布式账本技术总体上较为透明，但其中的漏洞仍可能难以被及时发现。软件物料清单（SBOM）用于记录……

155 美国金融犯罪执法网络（FinCEN），“金融趋势分析”，2021年10月，网址：https://www.fincen.gov/sites/default/files/2021-10/Financial%20Trend%20Analysis_Ransomware%20508%20FINAL.pdf。

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告详细说明了软件的构成及其来源，这可能会使运营风险更加显而易见。156 公开报告显示，加密资产相关活动曾多次遭受恶意攻击，这些事件充分体现了潜在冲击的可能性。然而，由于此类事件通常缺乏透明度，且未接受公开审计或披露，因此难以准确衡量其实际规模。图17展示了按时间序列估算的通过DeFi漏洞攻击被盗资金的规模。图17：通过DeFi漏洞攻击被盗资金的估算规模

来源：Rekt.news，工作人员计算

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告指出，攻击所得收益随比特币价格波动，这很可能表明存在两种因素的共同作用：高价值资产更具诱惑力，且在资产价格较高时，任何攻击所获收益的价值也会更高。图18：比特币价格与加密资产诈骗总收款额30日移动平均值

来源：Chainalysis 注：由于后续研究可能发现更多已发生的诈骗案件，历史估算的诈骗规模在未来可能会发生变化。

如第3.3.1部分“加密资产价格”及附录E所述，冲击可能源自欺诈行为。此外，冲击也可能来自恶意网络安全攻击，包括国家支持的攻击。例如，美国联邦调查局宣布，与朝鲜有关联的黑客（Lazarus组织）对Ronin网络实施了约6.2亿美元的黑客攻击。此类攻击会给市场参与者造成重大损失，而当攻击破坏了具有广泛关联性或提供关键服务的大型实体运营时，更有可能对金融稳定产生显著影响。攻击形式还包括黑客入侵、代码漏洞利用，以及新型攻击手段，如闪电贷攻击、通过51%算力攻击操纵治理机制、与分叉相关的恶意行为，以及空投钓鱼等。 157 美国联邦调查局，“FBI关于朝鲜民主主义人民共和国发起的恶意网络活动归因声明”，2022年4月14日，网址：https://www.fbi.gov/news/pressreleases/press-releases/fbi-statement-on-attribution-of-malicious-cyber-activity-posed-by-thedemocratic-peoples-republic-of-korea。

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告 举例说明一种治理机制攻击：恶意行为者组织了一次针对Beanstalk稳定币的攻击，攻击者利用一笔巨额闪电贷购买了该稳定币的多数治理代币。随后，攻击者迅速通过一项紧急治理机制投票，将稳定币的储备转移至由攻击者掌控的私人钱包中。这使得恶意行为者能够即时偿还闪电贷，并将剩余资金据为己有。158 跨链桥一直是恶意攻击的常见目标，凸显了在试图提升加密资产活动互操作性过程中所衍生的风险。一份报告估计，在2022年前七个月间，共有价值20亿美元的加密资产从跨链桥被盗。159 这些攻击160 包括以下盗窃事件：• • • • •

2021年8月，Poly Network遭受了价值6.11亿美元的加密资产被盗；如前所述，Ronin跨链桥被盗6.2亿美元；Solana与以太坊之间的Wormhole跨链桥被盗3.25亿美元；2022年8月，Nomad跨链桥因发现严重安全漏洞而被多名用户盗取1.9亿美元；此外，Harmony与以太坊及币安智能链之间的Horizon跨链桥也损失了1亿美元。

攻击还波及其他众多加密资产相关活动。例如：• • • •

攻击亦曾针对预言机展开，其中包括2022年4月发生在Deus Dao的一起价值1,340万美元的盗窃事件；2021年12月，BadgerDAO用户界面（UI）遭黑客入侵，导致用户损失1.2亿美元；同年12月，BitMart平台的钱包遭遇安全漏洞，造成1.96亿美元的损失；此外，去中心化金融协议Compound中的代码漏洞更于2021年9月引发1.47亿美元的损失。

最近的报告显示，所谓的“黑帽”黑客近期已将注意力转向加密资产市场，尤其是去中心化金融（DeFi）协议领域。161 158 在闪电贷中，贷款及其后续偿还均记录在同一区块链区块内，从而在创建的同时即完成结算。Alex Hern，“Beanstalk加密货币在闪电‘攻击’中损失1.82亿美元储备”，《卫报》，2022年4月18日，网址：https://www.theguardian.com/technology/2022/apr/18/beanstalk-cryptocurrency-loses-182m-ofreserves-in-flash-attack。159 Chainalysis，“跨链桥协议漏洞成为首要安全风险”，2022年8月2日，网址：https://blog.chainalysis.com/reports/cross-chain-bridge-hacks-2022/。160 有关这些事件的详细描述可参见rekt.news。161 Ruholamin Haqshanas，“黑客第二季度从DeFi项目窃取6.

7亿美元，较2021年同期增长50%”，《加密新闻》，2022年7月6日，网址：https://cryptonews.com/news/hackers-stole-usd-670m-fromdefi-projects-in-q2-up-by-50-from-q-2021.htm。

3项金融稳定风险

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管技术故障的报告 另一种冲击来源可能源自加密资产对技术的高度依赖，以及该技术的新颖性与复杂性。构成风险的非恶意编码问题包括程序错误、公开代码引发的意外问题，或协议更新失败等。对通信技术的依赖也可能导致因互联网中断或其他技术相关故障与崩溃而产生的冲击。最后，大量冲击还可能源于非恶意的技术相关安全漏洞，例如私钥丢失或被盗及相关冷存储风险、链下交易中断，以及与加密技术或加密失效相关的广泛潜在问题。例如，2021年6月的一起诉讼指控某托管平台发生私钥丢失事件，造成7,500万美元的损失。162

治理或决策机制失灵 另一种冲击来源可能是治理或决策机制的失灵。在某些加密资产相关活动中，部分管理职能本身具有程序化特征，在这种情况下，危机期间的人为干预能力取决于通过“治理投票”来修改代码。这些机制的执行过程中可能出现故障，尤其是那些涉及碎片化或去中心化的机制。解决决策问题往往需要一定数量的“治理”代币持有人、矿工、验证者、节点运营者及其他相关方达成共识。163 若无法达成一致，则可能导致决策瘫痪。此外，治理机制还易受51%攻击的影响，即恶意行为者获取微弱多数的治理投票权。164 此外，治理机制也可能产生不良激励，进而导致决策质量低下。投票权持有者可能缺乏专业知识、时间、兴趣或能力来履行有效的监督职责；其激励机制也未必与用户利益相一致，而在各方利益存在分歧的情况下，集体决策始终面临困难。例如，开发者可能持有大量投票权，但其利益与市场参与者并不完全一致。

事实上，据一份报告显示，许多加密资产的治理代币由某一特定代币前1%的持有者所掌控，这使得最大1%的持有者有可能…… 162 Meir Orbach，“加密资产安全公司Fireblocks因丢失价值7,500万美元的ETH遭起诉”，CTECH，2021年6月21日，网址：https://www.calcalistech.com/ctech/articles/0,7340,L-3910671,00.html。163 国际证监会组织（IOSCO），“IOSCO去中心化金融报告”，第25页，2022年3月，网址：https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD699.pdf。164 Muyao Shen，“加密投资者忽视了针对ETC的连续三次51%攻击”，CoinDesk，2020年9月8日，网址：https://www.coindesk.

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3 金融稳定风险

美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告 持有者将主导任何治理投票。165 市场参与者可能并未意识到这种持有权的集中现象，也未察觉其利益可能与持有大量治理代币的持有人存在不一致，部分原因在于相关信息披露有限。如果投票权持有人身份匿名，或不受有效监督及披露要求约束，则治理问题尤其容易出现。控制权的集中可能使去中心化机制面临由集中“治理”代币持有人决策所引发的冲击。166 更广泛而言，任何根据用户持有的加密资产数量来分配投票权重的决策机制都可能扭曲有效的决策过程。当就采纳相互竞争的协议升级提案无法达成共识时，该加密资产的区块链可能发生分叉，从而中断该加密资产的使用，并可能导致挤兑或更广泛的投资者抛售。167 设计不当的治理规则还会使必要的修正变得困难。治理失效屡次发生，有时甚至导致加密资产公司彻底崩溃。例如，某加密资产交易平台QuadrigaCX的首席执行官突然神秘失踪，致使平台损失1.9亿美元并最终破产，原因是只有该首席执行官掌握着私钥。加拿大证券监管机构的分析发现，QuadrigaCX涉及欺诈行为。

168 此外，QuadrigaCX另一名前员工也被证实是DeFi协议Wonderland中的重要开发者，但此前一直以化名身份活动；在其参与的消息曝光后，该协议随即崩盘。169 一种名为OneCoin的加密资产的创始人据称在销声匿迹前骗取了超过40亿美元的投资者资金。170 165 例如，Glassnode的数据显示，某些治理代币中排名前1%的地址持有总量的90%以上。参见：https://studio.glassnode.com/ metrics?a=UNI&m=distribution.Balance1PctHolders 和 https://studio.glassnode.com/ metrics?a=COMP&m=distribution.Balance1PctHolders。166 Xiaotong Sun、Charalampos Stasinakis和Georigios Sermpinis，《DeFi中的去中心化幻象：来自MakerDAO的证据》，工作论文，2022年3月30日，网址：https://arxiv.

org/ abs/2203.16612。167 例如，参见Adam Selene，《比特币现金分叉惩罚投资者，加密市场崩盘》，Crypto Briefing，2018年11月14日，网址：https://cryptobriefing.com/crypto-markets-collapsebitcoin-cash/。168 “QuadrigaCX，安大略省证券委员会工作人员的审查报告”，2020年4月14日，网址：https://www.osc.gov.on.ca/quadrigacxreport/。169 安德鲁·瑟曼，“一位前Quadriga高管如何最终运营DeFi协议？Wonderland创始人解释”，CoinDesk，2022年1月27日，网址：https://www.coindesk.com/tech/2022/01/27/how-did-a-former-quadriga-exec-end-up-running-a-defi-protocol-wonderlandfounder-explains/。

170 麦肯齐·西加洛斯，“联邦调查局在涉嫌40亿美元OneCoin诈骗案后将‘加密女王’列入十大通缉逃犯名单”，CNBC，2022年6月30日，网址：https://www.cnbc.com/2022/06/30/fbi-adds-cryptoqueen-to-ten-most-wanted-fugitives-list-for-fraud.html。

3项金融稳定风险

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告：其他冲击来源 本讨论并不详尽，因为如前所述，冲击本质上是不可预测的。此外，还可设想若干其他冲击来源。宏观经济或金融领域的变化可能改变加密资产投资者的激励机制。传统金融体系中也可能出现冲击，例如与稳定币发行方持有的资产相关的情形。运营中断可能因第三方服务提供商的业务中断而发生，尤其是在服务提供高度集中或遭遇电力、互联网等基础设施中断的情况下。市场参与者的误解同样可能导致冲击；例如，当消费者意识到某些产品并未如其先前认知或被误导时所认为的那样受到充分监管或保险保障，或者当市场参与者重新评估其对某些加密资产活动是否确实处于监管范围之外的看法时。最后，不同司法管辖区可能采取不同的政策路径，从而带来转型风险。例如，2018年中国政府禁止挖矿的举措似乎对加密资产价格施加了显著的下行压力。

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3 金融稳定风险

美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告

4 加密资产活动的监管 4.1 概述 健全的监管能够通过识别并降低金融稳定方面的脆弱性，从而避免冲击被显著放大，进而促进金融市场条件的稳定。有效的监管还能增强市场参与者的信心。相反，监管不力可能导致市场条件不稳定，并对整体经济产生不利影响。迄今为止，现行的监管框架以及加密资产活动总体规模有限，已在很大程度上使传统金融机构免受与加密资产相关的金融稳定风险的影响。以下关于美国加密资产监管体系的讨论，围绕第3部分所阐述的各类金融稳定脆弱性展开：与传统金融体系的相互关联、加密资产价格、加密资产生态系统内部的相互关联、运营层面的脆弱性、融资错配与挤兑风险，以及杠杆效应。每项讨论均涉及可能影响相应脆弱性的相关法规。

4.2 与传统金融体系相互关联相关的监管 4.2.1 稳定币发行机构储备资产的监管 如第3.3.4部分“融资错配与挤兑风险”所述，若稳定币在缺乏适当监管的情况下迅速扩张，将可能引发金融稳定风险。针对融资错配与挤兑风险的监管措施——详见第4.6部分“与融资错配及挤兑风险相关的监管”——可通过稳定币持有的资产来缓解其与传统金融体系相互关联所带来的脆弱性。该部分指出，美国境内的稳定币发行机构曾处于多种不同的监管体制之下，甚至游离于现有监管体系之外或未予遵守。此外，鉴于银行持有稳定币发行机构的资产，银行亦需对其相关持仓的风险予以充分计量，相关内容见第4.2.2部分“银行、信用合作社及信托公司与加密资产互动的监管”。最后，更为普遍地讲，稳定币发行机构尚未形成统一且全面的监管框架，可能存在监管套利行为，具体见第5.3.2部分“监管套利”。

4 加密资产活动的监管

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告

4.2.2 对银行、信用合作社及信托公司与加密资产互动的监管 银行业机构171 许多加密资产公司依赖于银行提供的服务，正如第3.2部分“与传统金融体系的相互联系”中所述。银行业法律的两项基本特征规范了银行体系因与加密资产相互关联而产生的风险。首先，与大多数可从事任何合法活动的非金融机构不同，银行仅能从事法律允许且以安全稳健方式开展的活动，包括各类加密资产相关业务。此外，银行监管机构还可通过特许经营审批条件、执法行动及其他手段，进一步限制特定银行的经营活动，包括加密资产相关业务。允许开展的业务范围因发照机关——联邦政府或州政府——以及牌照类型的不同而有所差异。172 州级对等法或“万能许可”法律亦可能为州立银行提供机制，使其得以从事联邦特许银行所允许的业务。173 一般而言，受联邦存款保险公司（FDIC）保险的州立特许银行及州成员银行被禁止作为主要参与方从事那些联邦特许银行不得从事的活动。最后，尽管银行附属机构可以开展额外业务，但由银行控股公司、储蓄贷款控股公司及金融控股公司持有的附属机构仍须遵守业务限制，并接受联邦层面的合并监管。

其次，银行在从事获准开展的业务时亦需接受审慎监管。如同所有服务与活动一样，银行必须遵守171 除非另有说明，“银行”指联邦及州立特许银行和储蓄协会。172 参见例如《美国法典》第12编第24条第七款、第92a条、第1464条。国家银行可从事属于银行业务范畴或与其相关的活动。银行业务并不限于《美国法典》第12编第24条第七款所明确列举的事项。参见北卡罗来纳州国民银行股份有限公司诉可变年金人寿保险公司案，513 U.S.251, 258注2（1995年）。联邦储蓄协会（FSA）有权从事《住房贷款法》所列各项活动，以及与这些活动相关的附带性业务。参见《美国法典》第12编第1464条及美国货币监理署（OTS）首席法律顾问于1994年3月25日发布的意见。此外，《住房贷款法》第5A条（《美国法典》第12编第1464a条），经由《美国联邦法规》第12编第C章实施。第101部分授权截至2017年12月31日向货币监理署报告的总资产不超过200亿美元的联邦储蓄协会，从事与同类所在地的全国性银行相允许的任何活动，并以“受监管储蓄协会”的身份运营。

173 尽管各州的“万能条款”法规均旨在实现州立银行与全国性银行之间的平等地位，但这些法规在适用范围和具体表述上存在差异。大多数“万能条款”并不自动赋予州立银行更多权限，而是要求州政府采取进一步的行政措施。有关州级“万能条款”及银行平权法律的讨论，请参见约翰·J·施罗德所著《“二元”银行体系？州立银行平权法律：对监管实践、宪法问题及哲学议题的考察》，载于《印第安纳法律评论》第36卷，2003年，网址为https://mckinneylaw.iu.edu/ilr/pdf/vol36p197.pdf。

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4 加密资产活动的监管

美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险及监管的报告，涉及在向客户提供加密资产服务、向加密资产实体提供传统银行服务或以其他方式从事加密资产活动时适用的法律，包括消费者保护法。审慎性要求的范围可能涵盖资本与流动性要求；有关加密资产的拟议标准在附录D“银行国际加密资产资本与流动性标准的发展”中作了更为详尽的说明。其他要求可能还包括关联方及内部交易限制、托管与保管相关标准、审计与内部控制要求以及监管报告义务。此外，银行还须遵守消费者保护以及反洗钱/反恐怖融资（AML/CFT）方面的义务，并接受针对上述要求的监管、检查与执法。

附录D：银行国际加密资产资本与流动性标准的发展 巴塞尔银行监管委员会（BCBS）已提出一套针对银行加密资产风险敞口的审慎处理方法。174 该方法将建立一个分类体系，依据各类别所体现的风险程度设定相应的资本与流动性要求。175 拟议方法遵循三项原则：同风险、同活动、同待遇；简洁性；以及最低标准，允许各司法管辖区制定更为严格的规则并被视为符合BCBS标准。总体而言，拟议方法将对不同分类下的加密资产适用不同的标准。根据拟议的分类体系，第1a组将包含代币化的传统资产，例如可通过区块链转让但享有与传统所有权相同法律权利的股权份额。176 第1b组则涵盖具备有效价格稳定机制的加密资产，如部分稳定币。177 若某项加密资产持续未能满足第1a组或第1b组的分类条件，则将被归入第2组。第1a组的具体分类条件包括：• 该加密资产必须是传统资产的数字化表现形式，采用密码学、分布式账本技术或其他类似技术记录所有权；• 其信用风险与市场风险不得超过相应传统资产水平，且应能提供与直接所有权相同的法律权利，无需事先赎回或转换该加密资产。

174 BCBS，《关于加密资产风险敞口审慎处理的第二次征求意见》，2022年6月，网址：https://www.bis.org/bcbs/publ/d533.pdf。175 更多详细信息请参阅完整的拟议标准。176 代币化资产是指利用密码学、分布式账本技术或其他类似技术对传统资产进行数字化表达的加密资产，不包括由中央存管机构或托管人维护的所有权记录。177 BCBS认为，由银行发行且以银行一般资产而非特定储备为支撑的代币化支付资产应归类为第1a组加密资产。

4 加密资产活动的监管

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告 第1b组特定分类条件包括：该加密资产：• 被设计为可按“锚定价值”进行赎回；178 • 依赖于一种旨在最大限度减少其市场价值相对于锚定价值波动的稳定机制，并能够实现与传统资产类似的风险管理；• 包含足以验证储备资产所有权的相关信息；• 通过赎回风险测试（即在任何时候均拥有足够的储备资产以确保按锚定价值进行赎回）和基差风险测试（即该加密资产持有人能够以接近锚定价值的价格出售该资产）；• 由一家受到审慎资本与流动性要求监管的主体发行（巴塞尔银行监管委员会正在考虑将此要求作为基差风险测试与赎回风险测试的替代方案）；以及• 不引用其他加密资产，也不依赖任何协议来调整该加密资产的供应量。179 第2a组则包括符合对冲认定标准的加密资产，具体标准为：• 被受监管的加密资产产品所参考；• 具有高度流动性；• 在过去一年中具备充分的价格、交易量及市值数据。所有其他加密资产均被归类为第2b组。未能满足上述分类条件的加密资产将适用更为严格的审慎标准。

对于同样未达到对冲认定标准的第2b组加密资产，鉴于此类资产可能伴随极高的风险，将适用尤为严格的标准。若第2组敞口超过一级资本的1%，则全部第2组敞口均应按第2b组处理。第1a组资产如其基础非代币化资产与代币化资产均符合高质量流动性资产（HQLA）的要求，则可被纳入HQLA；而第1b组、第2a组及第2b组资产则不具备纳入HQLA的资格。巴塞尔银行监管委员会于2021年6月发布了第一份咨询文件，就初步提案征求利益相关方意见。180 2022年6月，该委员会又发布了第二份咨询文件，其中载有标准草案文本。181 关于第二份咨询文件的意见提交截止日期为2022年9月30日，巴塞尔银行监管委员会计划于2022年底前最终确定加密资产相关标准。鉴于加密资产市场的快速演变及其波动性特征，巴塞尔银行监管委员会指出，将在咨询期内持续密切监测相关动态。BCBS拟于2017年年底前最终确定的标准 178 挂钩价值是指与参考资产当前市场价值相等的、预先设定的参考资产或现金金额。179 算法稳定币将不符合第一组b类别的认定条件。

180 BCBS，《加密资产风险暴露的审慎处理》，2021年6月，载于https://www.bis.org/bcbs/publ/ d519.pdf。181 BCBS，《关于加密资产风险暴露审慎处理的第二次征求意见》，2022年6月，载于https://www.bis.org/bcbs/publ/d533.pdf。

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4 加密资产活动的监管

2022年金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告，若在咨询意见中发现不足之处或出现新的风险因素，并依据巴塞尔银行监管委员会对风险的整体评估，相关规则可能会进一步收紧。因此，最终框架可能与2022年6月提出的框架有所不同。巴塞尔银行监管委员会的标准在美国并不自动生效；相反，这些标准需通过联邦法律在国内生效，或者由美国监管机构经由公告与意见征询程序予以实施，方能适用于美国的银行业金融机构。美国联邦存款保险公司、美联储和货币监理署保留酌情修改上述标准的权力，以应对美国银行业金融机构及美国金融体系所面临的特定风险。

信托公司与国家信托银行 一些加密资产企业已获得州级信托公司或国家信托银行的特许经营权。此类信托实体在参与加密资产相关活动方面受到一定限制，其业务范围仅限于经州或联邦法律授权、符合相关审慎要求且以安全稳健方式开展的活动。然而，这些信托实体可能被禁止或选择不从事商业贷款或吸收存款业务，而主要专注于信托业务。此外，信托实体及其关联机构可能不受合并监管约束；对于州级信托公司而言，亦可能不受联邦监管。182

信用合作社 与银行类似，信用合作社同样受到业务活动限制及审慎要求的约束，这在一定程度上降低了其与加密资产生态系统相互关联可能引发的风险敞口。例如，信用合作社仅可从事法律赋予其的业务活动，具体由联邦或州法律及监管机构予以界定。除遵守特定的审慎要求外，全国信用合作社管理局还负责确保受联邦保险保护的信用合作社以安全稳健的方式运营。

关于允许开展的业务范围与审慎要求的监管沟通 随着加密资产活动在银行体系内外不断扩展，美国联邦存款保险公司、美联储、货币监理署、全国信用合作社管理局以及各州银行监管机构均已采取措施，评估此类活动对银行安全与稳健性所带来的风险，并审查现行法律在加密资产领域的适用情况。上述监管机构已就相关事项向银行、信托实体及信用合作社发布了多份指导意见。

182 在某些情况下，若某信托实体主要从事信托业务，则根据《银行控股公司法》的规定，其不属于“银行”，因而其母公司（如有）亦不构成银行控股公司。参见《美国法典》第12编第1841条第(c)(2)(D)款。

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告，其中包括但不限于与加密资产相关的可允许活动范围及其相应的审慎要求。美国联邦存款保险公司（FDIC）、美联储（FRB）和货币监理署（OCC）已宣布，为增进其对银行机构可能参与加密资产相关活动之“知识与理解”，已开展跨部门的研究与分析工作。183 OCC已就全国性银行及联邦储蓄协会的加密资产相关活动发布了四份解释性函件。184 这些函件旨在解释现行法律并传达特定的监管预期。函件确认，只要全国性银行及联邦储蓄协会遵守适用法律，并以安全稳健的方式开展相关活动，这些机构即可：•

提供“加密货币”托管服务，包括协助客户进行“加密货币”与“法定货币”的兑换交易、交易结算、交易执行、记录保存、估值、税务服务、报告以及其他适当的服务；在特定情况下持有作为稳定币储备金的存款；通过作为独立节点验证网络（INVN）上的节点，包括分布式账本，验证、存储并记录支付交易；利用INVN及相关稳定币开展合规的支付活动，包括买卖及发行稳定币。

正如每份函件所指出，银行必须遵守所有适用的法律法规，例如反洗钱/反恐怖融资（AML/CFT）要求、信托责任规定、消费者保护及信息披露等185，并且如同任何其他业务一样，应以安全稳健的方式运营，特别是在第三方风险管理、流动性风险及操作风险等方面。

183 美联储、FDIC与OCC，《关于加密资产政策冲刺倡议及后续步骤的联合声明》，2021年11月23日，网址：https://www.occ.gov/news-issuances/news-releases/2021/nr-ia-2021-120a.pdf。184 OCC解释性函件第1170号，2020年7月22日，网址：https://www.occ.gov/topics/charters-andlicensing/interpretations-and-actions/2020/int1170.pdf。OCC解释性函件第1172号，2020年9月21日，网址：https://www.occ.gov/topics/charters-and-licensing/interpretations-andactions/2020/int1172.pdf。OCC解释性函件第1174号，2021年1月4日，网址：https://www.occ.gov/news-issuances/news-releases/2021/nr-occ-2021-2a.

pdf。OCC解释性函件第1179号，2021年11月18日，网址：https://www.occ.gov/topics/charters-and-licensing/interpretations-andactions/2021/int1179.pdf（详细说明了拟从事解释性函件1170、1172及1174所涉及活动的全国性银行及联邦储蓄协会，在开展相关活动前应遵循的监管无异议程序）。185 关于存放在存款账户中的稳定币储备金，OCC讨论了有关该等存款是否符合保险“穿透”要求，以及该等存款被视为个别稳定币持有人的存款还是稳定币发行方的存款的相关信息披露。关于存款保险要求能否“穿透”至个别稳定币持有人，请参见《美国联邦法规》第12编第330部分及FDIC总法律顾问第8号意见（2008年11月13日），网址：https://www.fdic.gov/news/financial-institution-letters/2008/fil08129.html。

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4 加密资产活动的监管

美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告 在其最新发布的有关加密资产的解释性函中，美国货币监理署（OCC）告知全国性银行和联邦储蓄协会，在开展此前解释性函中所讨论的相关活动之前，应向其监管机构提交书面通知，并获得该监管机构出具的无异议书面确认。美国联邦存款保险公司（FDIC）于2022年4月发布了第186号金融机构函（FIL），针对与加密货币相关的活动向受FDIC监管、从事此类活动的机构传达了如下要求：相关机构应当向FDIC提交详尽的活动信息以进行报备。该函指出，FDIC将要求提供必要的信息，用于评估安全稳健性、金融稳定性以及消费者保护方面的风险。同时，该函还强调，受FDIC监管的机构应当能够证明其以安全稳健的方式开展与加密资产相关的业务，并鼓励这些机构向所在州的监管机构通报其正在从事的相关活动。美联储亦于2022年8月发布了一封监管函，详细列明了美联储监管下的银行业机构在开展与加密资产相关活动前应采取的各项步骤，包括评估此类活动是否符合法律规定，以及确定是否需要履行任何监管申报义务。

此外，该监管函还明确要求，美联储监管下的银行业机构在开展与加密资产相关的活动之前，必须事先向美联储作出通报。该函进一步强调，美联储监管下的银行业机构应在启动相关活动前，建立健全相应的制度与控制机制，确保以安全稳健的方式开展与加密资产相关的业务。187 全美信用合作社管理局（NCUA）已就与加密资产活动及分布式账本技术（DLT）相关议题先后发布了两封致信用合作社的信函（LTCU）。其中，2021年12月发布的LTCU明确了经联邦保险的信用合作社（FICU）在满足特定条件的情况下，有权与为本社成员提供数字资产服务的第三方供应商建立合作关系，这些条件包括遵守所有适用法律。188 该LTCU还特别强调，信用合作社在选择引入或整合外部供应商时，应当审慎判断并开展必要的尽职调查、风险评估及规划工作。2022年5月发布的另一封LTCU则提供了更为具体的指引，阐明了对信用合作社的相关期望。

186 美国联邦存款保险公司，《FIL-16-2022》，《关于开展与加密货币相关活动的通知》，2022年4月7日，网址：https://www.fdic.gov/news/financial-institution-letters/2022/fil22016.html。187 美联储，《SR 22-6 / CA 22-6》，《美联储监管下的银行业机构开展与加密资产相关活动的通知》，2022年8月16日，网址：https://www.federalreserve.gov/supervisionreg/srletters/SR2206.htm。188 全美信用合作社管理局，《21-CU-16》，《与提供数字资产相关服务的第三方建立合作关系》，2021年12月，网址：https://www.ncua.

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告，涉及分布式账本技术（DLT）的应用。189 报告还指出，如果信用合作社将其作为底层技术用于合规活动并遵守所有适用法律和法规，则其使用DLT并不受禁止。各州银行监管机构已发布相关决定、规章或指导意见，表明州特许银行可以从事某些加密资产相关业务。190 各州监管机构强调了持续遵守适用法律以及确保安全稳健运营的重要性。

特许状与许可证 在州一级，部分州为加密资产专门设立了银行及信托公司特许状。自2019年以来，怀俄明州已批准设立四家特殊目的存款机构（SPDI），并预计“SPDI很可能专注于数字资产，如虚拟货币、数字证券及数字消费者资产”。191 内布拉斯加州亦授权设立“数字资产存款机构”，并允许特定传统金融机构设立“数字资产存款部门”。这些实体可能无需取得存款保险，因此在联邦层面可能不受监管。而在纽约州，根据《纽约州银行法》获准设立的实体仅可在纽约州金融服务总监批准的情况下开展“虚拟货币”相关业务。

189 全美信用社管理局（NCUA），22-CU-07号文件，“联邦保险信用社对分布式账本技术的使用”，2022年5月，载于https://www.ncua.gov/regulation-supervision/letters-credit-unions-other-guidance/ federally-insured-credit-union-use-distributed-ledger-technologies。190 例如，华盛顿州金融机构部银行司发布的“华盛顿州金融机构部银行司声明——关于数字资产的银行业务与托管服务”，2021年5月13日，载于https://dfi.wa.gov/sites/default/files/dobstatement-digital-assets.pdf；德克萨斯州银行部行业通知2021-03号，“德克萨斯州特许银行向客户提供虚拟货币托管服务的权限”，2021年6月10日，载于https://www.dob.texas.

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4 加密资产活动的监管

美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告 纽约金融服务部（NYDFS）。192 根据该项授权，截至2022年7月31日，自2015年以来，已有九家纽约有限目的信托公司（一种早于加密资产出现的特许类型）193 获得批准开展“虚拟货币”相关业务活动。194 由于这些实体均未获得联邦存款保险，因此不在联邦层面由联邦存款保险公司（FDIC）进行监管；同时，若其不属于存款机构控股公司，则亦不受美联储（FRB）的合并控股公司监管。此外，多家专注于加密资产的企业已申请银行牌照，部分专注加密资产的银行也已寻求由州级牌照转换为联邦牌照。在联邦层面，美国货币监理署（OCC）已对两起由州级信托公司转换为无保险全国性信托银行牌照的申请授予了附条件批准195，并对一家拟从事或已从事重大加密资产相关业务的新设无保险全国性信托银行牌照申请给予了初步附条件批准196。上述实体如不属于存款机构控股公司，则不受美联储的合并控股公司监管。

第三方服务提供商 总体而言，银行监管机构拥有多种工具，可有效降低因银行通过第三方服务提供商而可能产生的与加密资产活动相关的风险敞口。联邦存款保险公司（FDIC）、美联储（FRB）、美国货币监理署（OCC）以及多数州级银行监管机构通常对向银行提供的特定服务享有与银行自身直接开展相应业务同等程度的监管与检查权限，从而确保对相关活动的透明度和可控性。192 纽约州的BitLicense监管制度将虚拟货币业务活动限定于持牌主体，但同时规定了一项豁免条款：“根据纽约银行法获准设立并经主管批准从事虚拟货币业务活动的法人。”《纽约州法规汇编》第23编第200.3条（加粗部分为原文强调）。其中，“虚拟货币业务活动”被界定为：“涉及纽约州或纽约居民的下列任一类型活动：（1）接收用于传输的虚拟货币或传输虚拟货币，但交易仅出于非金融目的且不涉及超过名义金额的虚拟货币转移者除外；（2）代表他人存储、持有或保管、控制虚拟货币；（3）以客户业务形式买卖虚拟货币；（4）以客户业务形式提供兑换服务；或（5）控制、管理或发行虚拟货币。

单纯开发与传播软件本身并不构成虚拟货币业务活动。”《纽约州法规汇编》第23编第200.2(q)条。193 纽约金融服务部，《为行使受托职责之有限目的而设立信托公司的组织程序》，载于https://www.dfs.ny.gov/apps_and_licensing/banks_and_trusts/procedure_certificate_merit_trust_comp。194 纽约金融服务部，《虚拟货币业务》，载于https://www.dfs.ny.gov/virtual_currency_businesses。195 美国货币监理署附条件批准第1257号，2021年1月13日，载于https://www.occ.gov/topics/chartersand-licensing/interpretations-and-actions/2021/ca1257.pdf。美国货币监理署附条件批准第1259号，2021年2月4日，载于https://www.occ.

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告：通过服务提供商产生的相互关联所引发的风险。美国联邦存款保险公司（FDIC）、美联储（FRB）和货币监理署（OCC）均已就与第三方的关系提供了指导，传达了有关管理此类关系所产生风险的监管预期。197 这些预期适用于银行当前或潜在的第三方关系，包括加密资产相关服务。全国信用社管理局（NCUA）对信用合作社使用的第三方服务提供商的监管或监督权限有限，其中包括被称为信用合作社服务组织（CUSOs）的专注于信用合作社的第三方服务提供商。因此，相较于银行，通过CUSOs开展的与加密资产相关的业务可能更容易扩展。NCUA对于第三方服务提供商，包括CUSOs，在网络安全、遵守联邦消费者金融保护法律法规、反洗钱/反恐融资义务以及审慎标准等方面并无执法权。正如第5.3.2部分“监管套利”所述，该委员会此前曾建议国会通过赋予NCUA第三方供应商监管权限来弥补这一空白。198

4.2.3 其他选定金融机构与加密资产互动的监管——保险公司 保险监管机构已采取若干措施，以降低保险公司与加密资产互动所带来的脆弱性。在美国，保险业务的监管主要由各州层面负责，199 同时也存在一些协同

197 参见例如：FDIC，“外包与第三方提供商（供应商管理）”，网址：https://www.fdic.gov/regulations/resources/director/risk/it-tpp.html；美联储SR 13-19 / CA 13-21，“关于管理外包风险的指引”，2021年2月26日，网址：https://www.federalreserve.gov/supervisionreg/srletters/sr1319.htm；OCC公告2013-29，“第三方关系：风险管理指引”，2013年10月30日，网址：https://www.occ.gov/news-issuances/bulletins/2013/bulletin-2013-29.html。198 如FSOC 2021年度报告所述，联邦住房金融局（FHFA）对第三方服务提供商的监管或监督权限亦较为有限。第5.3.2部分“监管套利”重申了FSOC的建议，即请国会赋予FHFA针对第三方服务提供商的检查与执法权限。199 参见一般性的1945年麦卡伦—弗格森法案，15 U.

S.C.§ 1011及后续条款。各州对保险行业的监管通过全美保险专员协会（NAIC）进行协调，该协会为自愿性组织，其成员由美国50个州、哥伦比亚特区及五个属地的首席保险监管官员组成。各州借助NAIC制定示范法，并实施“认证计划”，以监测各州采纳这些示范法的情况，确保被认证的州具备充分权限，能够有效监管其跨州国内保险业的偿付能力。NAIC，“金融监管标准与认证计划”，2022年4月，第7页，网址：https://content.naic.org/sites/default/files/inline-files/FRSA%20Pamphlet%204-2022.pdf。

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第四章 加密资产活动的监管

美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告，联邦管辖权200及广泛的联邦监测权限。201 州法律和监管规定限制了保险公司可进行的投资范围，以确保其能够履行保单项下的支付义务。202 某些加密资产投资是被允许的，但调查数据显示，此类投资的规模仍然相对有限。203 此外，根据州法律，保险公司不得将直接持有的“加密货币”列为可用于增加监管资本的“认可资产”。204

资金、商品池及顾问 私募基金，例如对冲基金、风险投资基金以及其他类型的投资工具，如商品池等，205 通常并未受到法律或监管的明确限制，从而无法收购、投资或以其他方式与加密资产建立关联。因此，其中一些投资工具因与加密资产活动形成了广泛的相互关联而面临相应风险。监管措施限制了通过私募基金直接暴露于加密资产活动的投资者范围。私募基金往往拥有较少的受益所有人，或者仅限于合格购买者，不得向普通公众发行证券。与此同时，由于相关信息有限，难以准确评估私募基金与加密资产之间关联所引发的风险。200 例如，变额年金和变额人寿保险产品在由保险公司向投资者进行营销、提供或销售之前，通常必须向美国证券交易委员会（SEC）注册，或符合免于注册的条件。201 《多德-弗兰克法案》第五编（即《联邦保险办公室法》）在财政部内设立了联邦保险办公室（FIO）。

根据《美国法典》第31编第313条及相关条款，FIO主任作为金融稳定监督委员会（FSOC）的无投票权成员，除其他职权外，该办公室还被授权“监测保险行业的各个方面，包括识别可能引发保险行业或美国金融体系系统性危机的保险监管中的问题或漏洞”。《美国法典》第31编第313条第(c)(1)款。此外，《联邦保险办公室法》还指定美国财政部长为总统在“除健康保险以外的所有保险业务领域涉及的重大国内及国际审慎政策问题”的顾问。《美国法典》第31编第321条第(a)(9)款。202 参见例如，北美保险监管者协会（NAIC）发布的《保险公司投资示范法》，网址：https://content.naic.org/sites/default/files/ MO280.pdf。203 高盛集团，《2022年保险调查报告》，网址：https://www.gsam.com/content/gsam/us/en/institutions/market-insights/gsam-insights/2022/Insurance_Survey_2022.html。

204 参见 INT 21-01：“加密货币的会计处理”，NAIC法定会计原则工作组解释（2021年5月），载于 https://content.naic.org/sites/default/files/inline-files/ INT%2021-01_2021-05.pdf，其中指出：“直接持有的加密货币不符合已认可资产的定义，因此在法定会计中被视为非已认可资产。” NAIC会计实务与程序手册适用于 INT 21-01，并通过引用被纳入所有经 NAIC 认证的司法管辖区的法律。205 《商品交易法》（CEA）将商品集合基金定义为：“任何为从事商品权益交易而设立的投资信托、辛迪加或类似形式的企业。” 7 U.S.C.§ 1a(10)。

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险及监管报告与披露要求的报告。私募基金免于适用旨在保护其他类型投资者的投资公司注册要求。然而，除非符合豁免条件，私募基金的管理人通常仍须向美国证券交易委员会或相应的州证券监管机构进行注册。此外，私募基金的管理人可能需要按照PF表申报特定信息；拟议中的修订若按原提案通过，将要求管理人将“数字资产”与其他类型资产分开列报。206 此外，相关法规还限制了通过家族办公室直接参与加密资产活动的投资者范围。家族办公室是指仅服务于家族客户的公司，其全部股权由家族客户持有，且完全由一名或多名家族成员和/或家族实体控制，并不以投资顾问的身份向公众提供服务。通常，家族办公室由富有且具备较高财务素养的投资者设立，这些投资者被认为拥有足够的财务经验和专业能力，无需依赖1940年《投资顾问法》的保护。家族办公室无须注册为投资顾问，这使其在投资选择上享有更大灵活性，但同时也限制了信息披露。最后，美国商品期货交易委员会的相关规定同样未对商品池投资加密资产衍生品作出限制或禁止。

家族办公室、各类基金以及商品池的经营活动可能间接受到与其发生互动的其他金融机构的监管与监督影响。例如，若某对冲基金向银行申请信贷，该银行的监管与监督措施可能会间接影响该对冲基金的业务活动。具体而言，如果银行认为该对冲基金从事高风险活动，依据跨部门制定的安全与稳健标准，银行可能会减少对该基金的授信额度，或对其贷款资金的使用施加一定限制。然而，银行及其他传统金融机构往往难以全面了解其交易对手方所面临的加密资产敞口及其相关风险。

4.2.4 有关金融产品的监管规定 对金融产品发行或交易的监管已显著降低了加密资产与传统金融体系之间相互关联所带来的潜在脆弱性。

证券市场 美国证券交易委员会及各州证券监管机构对证券及相关行为具有管辖权。判断某一加密资产是否属于证券的标准206 PF表：所有申报主体及大型对冲基金管理人的报告要求，载于《联邦公报》第87卷第53,832页，2022年9月1日，网址：https://www.federalregister.gov/ documents/2022/09/01/2022-17724/form-pf-reporting-requirements-for-all-filers-and-largehedge-fund-advisers。

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告，对加密资产与传统金融市场之间的相互作用具有重要影响。从事涉及属于证券类别的加密资产之特定活动的人员，根据联邦及各州的证券法负有注册或其他法定或监管义务。市场参与者若未能遵守证券法，无论是涉及证券类加密资产的发行与销售，还是未履行适用于交易所、经纪自营商及其他中介机构的注册要求，都将导致银行和投资者（包括机构投资者）在与这些加密资产或从事违反证券法活动的中介机构及交易所开展业务时面临额外风险。一旦受监管的证券市场与加密资产相关活动之间形成相互关联，遵守证券法将有助于降低此类关联所带来的风险。未经注册的证券可能引发严重的消费者与投资者保护问题，其中包括方框E中所述的情形。根据联邦及各州的证券法，各类工具均可能被认定为证券，包括投资合同以及某些票据等。判例法确立了多种测试标准，如豪伊测试和雷维斯测试，用于判定相关工具是否符合联邦及各州证券法所规定的证券定义。207 联邦及各州的证券法同样适用于属于证券类别的加密资产。

2017年，美国证券交易委员会强调：“美国联邦证券法可能适用于包括分布式账本技术在内的各类活动，具体适用与否取决于个案的事实与情形，而不考虑实施特定发行或销售行为所采用的组织形式或技术手段。”208 此种适用范围亦延伸至去中心化组织。209 若某一加密资产被认定为证券，则通常对其发行人、承销商或其他参与发行者进行的首次公开发行或销售，以及此后该等证券的任何转售行为（包括在加密资产交易平台上的交易），均须履行注册义务。根据联邦及州证券法的规定，若满足相关豁免条件，证券的首次发行以及此类证券的转售可能享有注册要求的豁免。210 根据1933年《证券法》（以下简称“《证券法》”）以注册方式实施的证券发行，须向美国证券交易委员会（SEC）提交注册声明。注册声明中的招股说明书必须披露交易的重要条款以及发行人的业务信息，包括财务报表。当进行发行时 207 美国证券交易委员会诉W.J.Howey公司案，328 U.S.293, 301 (1946)。Reves诉Ernst & Young案，494 U.S.56 (1990)。

208 美国证券交易委员会，《根据1934年〈证券交易法〉第21(a)条开展的调查报告：The DAO》，《证券交易法公告》第81207号，2017年7月25日，第10页，网址：https://www.sec.gov/litigation/ investreport/34-81207.pdf。209 同上，第18页，网址：https://www.sec.gov/litigation/investreport/34-81207.pdf。210 银行虽可豁免《证券法》项下的注册要求，但并不适用反欺诈与反操纵的相关规定。

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告依赖于《证券法》注册要求的豁免条款，因此投资者可获得的信息披露内容因所依据的具体豁免条款而异。证券发行人（包括属于证券范畴的加密资产）也可能受到1934年《证券交易法》（以下简称“《交易法》”）中定期及即时信息披露要求的约束。这些信息披露义务的产生可能源于以下情形：根据某项证券的特性及其交易场所等因素，该证券的发行人(i)须依据《交易法》将该加密资产登记为某一类证券；或(ii)已依据《证券法》就该加密资产的发行完成注册。在此类情况下，相关实体必须向美国证券交易委员会（SEC）提交特定报告，包括年度报告、定期报告及即时报告。上述报告可通过SEC的EDGAR数据库向公众公开。此外，这些实体还可能受到《交易法》下其他信息披露要求的约束，例如有关代理权征集和要约收购的相关规定。最后，若某种加密资产证券拟在交易所上市交易，该交易所须依法完成注册，且发行人需满足交易所的上市标准。211 SEC须对这些上市标准及交易规则予以核准，确认其符合《交易法》的规定。

此类要求可通过限制不符合证券法律规定的加密资产敞口的可得性，从而在一定程度上降低加密资产与传统金融体系之间相互关联的程度与风险。例如，截至目前，SEC尚未批准任何一家全国性证券交易所提出的关于上市并交易现货比特币ETF的申请。有关证券交易所的进一步讨论见第4.4部分：“与加密资产生态系统内互联互通相关的金融敞口之监管”。

商品市场 《商品交易法》（CEA）确立了一套由美国商品期货交易委员会（CFTC）负责监管的联邦衍生品交易制度。根据该法制定的监管措施旨在降低加密资产活动与衍生品市场之间相互关联所带来的风险。然而，在作为大宗商品而非证券的加密资产的现货市场领域，仍存在监管空白，相关内容详见第5.3.1部分：“非证券类加密资产现货市场的监管”。

211 参见美国证券交易委员会发布的《根据1934年《证券交易法》第21(a)条进行的调查报告：The DAO案》，《交易法公告》第81207号（2017年7月25日）。另见《关于扎卡里·科伯恩案：根据1934年《证券交易法》第21C条启动停止与禁止程序、作出认定并下达停止与禁止命令的命令》，《交易法公告》第84553号（2018年11月8日）。以及SEC诉Bitqyck, Inc.等案（起诉状于2019年8月29日在美国德克萨斯州北区联邦地区法院达拉斯分院提交）。此外还有《关于Poloniex LLC案：根据1934年《证券交易法》第21C条启动停止与禁止程序、作出认定并下达停止与禁止命令的命令》，《交易法公告》第92607号（2021年8月9日）。

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告 《商品交易法》对“商品”一词作了广义界定。该法并未将该术语局限于有形或实物商品，而是将其定义为包括所有“货物及物品……以及所有服务、权利和利益……其中未来交割的合约目前或将来均被交易”。212 2014年，美国商品期货交易委员会主席首次暗示，某些加密资产，即“虚拟货币”，属于《商品交易法》所界定的商品范畴。213 2015年，CFTC正式明确表示：“比特币及其他虚拟货币均涵盖在[CEA]的定义范围内，并被恰当地界定为商品。”214 此后，多项司法判决亦确认，诸如比特币之类的“虚拟货币”符合《商品交易法》下商品的定义。215 《商品交易法》赋予CFTC对大多数涉及商品衍生品交易的专属管辖权。商品衍生品是一种金融工具，例如期货合约或互换，其价值取决于标的商品的价格。多数衍生品须在经CFTC注册的指定合约市场（DCM）或互换执行设施（SEF）上进行交易，且相关交易必须通过同样经CFTC注册的衍生品清算组织（DCO）完成清算。

上述要求同样适用于加密资产衍生品，后者在CFTC法律法规下并未获得区别对待。值得注意的是，CFTC对商品现货市场的管辖权限较为有限，这一点将在第5.3.1部分——“非证券类加密资产现货市场的监管”中予以详细讨论；但CFTC仍保有针对现货市场的普遍反欺诈与操纵执法权，并对某些依法被视为期货交易的现货交易类型拥有管辖权。具体而言，在无例外情形下，以杠杆或保证金方式开展的某些被称为“零售商品交易”的现货交易

212 《美国联邦法规》第7编第1a条第9款。许多证券亦属《商品交易法》所界定的商品范围。然而，《商品交易法》及《多德-弗兰克法案》中设有条款，保留了美国证券交易委员会的管辖权，并确认证券法律继续适用于证券及其基于证券的互换交易。213 参见主席蒂莫西·马萨德于2014年12月10日在美国参议院农业、营养与林业委员会作证的发言，网址：https://www.cftc.gov/PressRoom/ SpeechesTestimony/opamassad-6。214 见“Coinflip, Inc.（以Derivabit名义运营）及弗朗西斯科·里奥丹案”，CFTC案卷编号15-29，2015年9月17日，网址：https://www.cftc.gov/sites/default/files/idc/groups/public/@ lrenforcementactions/documents/legalpleading/enfcoinfliprorder09172015.pdf。215 参见例如CFTC诉麦克唐奈尔案，287 F.Supp.

3d 213, 217（纽约东区联邦地区法院，2018年）：“虚拟货币可由CFTC作为商品予以监管……它们完全符合‘商品’的一般定义，也符合[CEA]关于‘商品’的定义，即‘所有其他货物及物品……其中未来交割的合约目前或将来均被交易’。”麦克唐奈尔案，332 F.Supp.3d 650–51（在庭审后对拟被告作出判决）。CFTC诉My Big Coin Pay, Inc.案，334 F.Supp.3d 492, 495–98（马萨诸塞州联邦地区法院，2018年）（驳回驳回动议，认定一种非比特币的虚拟货币亦属《商品交易法》意义上的“商品”）。

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险及监管的报告指出，此类交易应被视为期货交易，并且必须在受美国商品期货交易委员会（CFTC）监管的交易所进行，216 这有助于确保对投资者的充分保护。但有一项例外情况适用于那些在28天内或由CFTC通过规则或条例另行规定的更长期限内导致“实际交割”标的商品的期货合约。2020年3月，CFTC发布了关于加密资产领域“实际交割”含义的最终解释性指导意见。217 根据该指导意见，“实际交割”是指当客户取得并控制全部标的商品的数量、能够自由地在商业活动中使用全部标的商品，且提供方和对手方卖方不再对该标的商品享有任何权益、法律权利或控制权时即发生。218 在CFTC监管的市场中，加密资产衍生品包括比特币和以太币期货产品，这些产品最初于2017年由芝加哥商品交易所股份有限公司（CME）及其他指定清算会员（DCM）通过自我认证的方式推出。2018年，CFTC发布了一份工作人员咨询意见，为寻求上市或清算“虚拟货币”衍生品的CFTC注册实体提供了指导。

219 该咨询意见旨在鼓励“虚拟货币”衍生品领域的创新与增长，同时确保其置于适当的监管框架之下。该意见就交易所和清算所如何在上市基于“虚拟货币”的衍生品合同时采取若干改进措施提供了指引。CFTC工作人员特别强调了在新上市虚拟货币衍生品合约时需重点关注的几个关键领域，包括：(1) 加强市场监控；(2) 与CFTC工作人员的协调；(3) 大宗交易者报告；(4) 利益相关方的沟通与宣传；以及(5) 衍生品清算机构的风险管理。商品期货法律法规通过为合约设计以及交易所和清算所的运营提供核心原则等方式，有效降低了受监管衍生品市场中的机构与加密资产生态系统之间联系所带来的脆弱性。遵守适用法律法规并妥善管理自身风险的受监管机构（如衍生品清算机构）通常不太可能放大诸如对手方违约之类的冲击。同样，适用于衍生品清算机构的财务资源要求也旨在帮助缓解清算所面临的风险。自2014年以来，美国商品期货交易委员会（CFTC）已在加密资产领域提起超过50起执法行动，其中包括在方框E“市场诚信”中讨论的反欺诈行动。216 7 U.S.C.§ 2(c)(2)(D)。

一般而言，零售商品交易是指以杠杆、保证金或融资方式与非合格合约参与者或非合格商业实体订立或向其提供的商品交易。217 涉及某些数字资产的零售商品交易，《联邦公报》第85卷第37,734页（2020年6月24日），载于https://www.cftc.gov/sites/default/files/2020/06/2020-11827a.pdf。218 同上。219 CFTC工作人员咨询意见第18-14号，“关于虚拟货币衍生品产品上市的咨询意见”，2018年5月21日，载于https://www.cftc.gov/node/214951。

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产的金融稳定风险、监管以及消费者和投资者保护的报告。220 例如，美国商品期货交易委员会已责令各交易所因提供非法场外融资的比特币及其他加密资产零售商品交易，并因未注册为期货佣金商（FCM）而缴纳民事罚款。221 此外，美国商品期货交易委员会还执行了禁止在衍生品平台上进行洗售交易及预先安排交易等滥用交易行为的相关法律。222

4.3 与加密资产价格动态相关的监管规定 投资者的风险偏好以及投机交易的程度往往是推动加密资产价格变动的主导因素。在第3.3.1部分“加密资产价格”中，已着重讨论了这些因素，尤其是在许多加密资产缺乏能够指导其价格的经济基本面的情况下。市场规制的主要目标之一是支持准确的价格发现。附录E探讨了加密资产所带来的有关市场诚信及消费者和投资者保护的重大关切，其中包括与欺诈或市场操纵相关的价格动态问题。事实上，美国商品期货交易委员会（CFTC）、美国证券交易委员会（SEC）、消费者金融保护局（CFPB）以及联邦存款保险公司（FDIC）均已向投资者、市场参与者及消费者发出关于加密资产的警示，特别指出其价格可能存在的波动性。223 除其他内容外，这些警示还强调：资产价格的剧烈波动可能导致投资者在加密资产投资中蒙受损失；加密资产价格可能受到单个主体或协同团体所进行的大额交易的影响；此外，投资者也可能因在价格大幅上涨期间产生的“FOMO”——即害怕错过机会的心理——而被吸引进入市场。

220 美国商品期货交易委员会主席罗斯汀·本哈姆于2022年7月25日在布鲁金斯学会关于加密货币监管未来主题的网络直播上发表主旨演讲，详见https://www.cftc.gov/PressRoom/ SpeechesTestimony/opabehnam24。221 美国商品期货交易委员会发布第8450-21号公告，题为“美国商品期货交易委员会命令Tether公司与Bitfinex支付总额达4,250万美元的罚款”，发布时间为2021年10月15日，详见https://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/8450-21。此外，美国商品期货交易委员会还发布了第8433-21号公告，题为“美国商品期货交易委员会对Kraken公司处以125万美元罚款，因其提供非法场外数字资产交易且未按规定注册”，发布时间为2021年9月28日，详见https://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/8433-21。

222 涉及TeraExchange LLC一案，美国商品期货交易委员会案卷编号15-33，日期为2015年9月24日，详见https://www.cftc.gov/sites/default/files/idc/groups/public/@lrenforcementactions/documents/legalpleading/ enfteraexchangeorder92415.pdf。223 美国商品期货交易委员会发布的《美国商品期货交易委员会虚拟货币入门指南》，发布时间为2017年10月17日，详见https://www.cftc.gov/sites/ default/files/idc/groups/public/documents/file/labcftc_primercurrencies100417.pdf。美国证券交易委员会发布的《数字资产及“加密”投资骗局——投资者警示》，发布时间为2021年9月1日，详见https:// www.sec.

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告 本报告中讨论的额外监管措施也可能影响资产价格。第4.7部分“有关杠杆的监管”所讨论的杠杆相关监管，可能会限制投机者所能获得的杠杆水平，从而减弱其对价格波动的潜在影响。例如，根据跨机构的安全与稳健性标准，银行可能限制向过热的资产市场提供信贷。更广泛地说，旨在降低加密资产生态系统透明度不足的监管措施，如美国证券交易委员会（SEC）的公开报告要求以及纽约州金融服务部（NYDFS）批准的稳定币发行方每月公布的储备资产证明，都可能为市场参与者提供影响其资产定价的信息。关于加密资产生态系统内部相互关联性的清晰说明（第4.4部分“通过加密资产生态系统内部相互关联性产生的金融风险敞口的监管”），也可能促使投资者采取更为谨慎的态度，从而降低资产价格泡沫的风险。然而，这些益处只有在市场参与者受到此类要求约束并予以遵守的情况下才能实现。最后，会计准则可通过提供具有决策有用性和一致性的信息，帮助市场参与者进行资产定价。

依据美国公认会计原则（GAAP）和国际财务报告准则（IFRS）的会计准则均为原则导向，适用于所有交易与安排，并未针对加密资产制定专门方法。根据GAAP，加密资产通常符合无形资产的定义，因此并不按公允价值定期计量；相反，它们每年或在出现事件或情况变化表明资产很可能发生减值时，需进行减值测试。某些特定实体可能适用专门的行业会计准则。例如，投资公司通常会按公允价值计量其持有的作为投资的加密资产。美国证券交易委员会工作人员会计公告第121号（SAB 121）进一步讨论了该问题，该公告在第4.6部分“有关资金错配与挤兑风险的监管”中有所阐述，为SEC申报主体及为客户提供加密资产保管服务的其他特定公司提供了解释性指引。因此，可能存在多种多样的会计分类与报告方式，这可能会对财务报表中加密资产活动的评估与列报产生影响。美国财务会计准则委员会（FASB）已在其技术议程中新增了一个与加密资产会计处理及信息披露相关的准则制定项目。

方框E：市场诚信与消费者及投资者保护 加密资产市场在市场诚信以及消费者和投资者保护方面存在重大担忧。224 市场诚信或消费者和投资者保护方面的缺失，在概念上不同于那些会放大冲击并扩散金融损失的金融稳定脆弱性。然而，市场诚信与消费者和投资者保护的某些要素可能与金融稳定性相关联。消费者和投资者可能……224 消费者和投资者保护的相关内容由美国财政部在《加密资产：对消费者、投资者及企业的启示》一文中作了更为详尽的论述，详见2022年9月发布的文件https://home.treasury.gov/system/files/136/CryptoAsset_EO5.pdf。

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险及受冲击放大效应影响的监管报告。例如，某些加密资产的价格可能会因与该加密资产相关的欺诈行为被揭露等冲击而下跌。如果某一重大平台因冲击导致提款被冻结，消费者和投资者也可能受到不利影响，尤其是在该平台曾虚假宣传其投资安全性的情况下。金融监管机构已指出加密资产生态系统存在若干重大担忧，其中包括未注册的加密资产交易平台由于未遵守相关法律法规，未能有效保护市场参与者免受不当行为侵害。225 此外，欺诈事件频发也引发了国会的调查。226 证券市场 某些加密资产属于证券范畴。因此，此类加密资产须遵守美国联邦及各州的证券法律，并需满足证券法的相关要求，或根据第4.2.4部分“与金融产品相关的监管规定”所述情形获得相应豁免。证券法律旨在通过多种方式维护市场诚信并保护投资者权益。信息披露要求旨在确保投资者能够及时、准确且完整地获取有关拟发行证券的信息，同时亦可防范利益冲突或自我交易行为。证券交易所的交易规则对滥用、欺诈或操纵性交易行为加以限制。

交易所规则、自律组织（SRO）规则以及证券法律在解决利益冲突、评估资产是否适合投资者、促进价格发现、保障公平高效交易以及披露交易信息等方面发挥着关键作用。证券交易所及其规则均接受美国证券交易委员会（SEC）的监管，包括对其治理结构、会员资格、交易规则、纪律程序、记录保存及收费等方面的监督。经注册的经纪自营商的客户通常还可依据证券投资者保护公司（SIPC）的规定，在发生现金或证券损失时获得一定限额内的保护。美国证券交易委员会及各州证券监管机构已采取多项措施，以保护消费者、投资者及市场秩序。截至2022年7月31日，美国证券交易委员会（SEC）已累计提起96起与加密资产相关的执法行动。227 各州证券监管机构也已提起大量执法行动，其中许多行动通过北美证券管理协会（NASAA）进行了协调；该协会为一非营利组织。225 美国商品期货交易委员会（CFTC）于2017年10月17日发布了《CFTC虚拟货币入门指南》，详见http://www.cftc.

gov/idc/groups/public/documents/file/labcftc_primercurrencies100417.pdf。美国证券交易委员会（SEC）于2021年9月1日发布了《数字资产及“加密”投资骗局——投资者警示》，详见https://www.sec.gov/oiea/investor-alerts-and-bulletins/digital-asset-and-crypto-investment-scams-investor-alert。消费者金融保护局（CFPB）于2014年8月11日发布《CFPB就比特币向消费者发出警告》，详见https://www.consumerfinance.gov/about-us/newsroom/cfpb-warns-consumers-about-bitcoin/。联邦存款保险公司（FDIC）于2022年7月29日发布了面向公众的《关于FDIC保险与加密公司的说明》，详见https://www.fdic.gov/news/press-releases/2022/pr22058.

html。226 美国众议院监督与改革委员会于2022年8月30日发布《克里希纳穆尔蒂主席要求联邦机构及加密货币交易所提供有关打击欺诈与骗局工作的信息》，详见https://oversight.house.gov/news/press-releases/chairman-krishnamoorthi-request-information-from-federal-agencies-and-crypto。227 参见美国证券交易委员会发布的《加密资产与网络执法行动》，详见https://www.sec.gov/spotlight/cybersecurity-enforcement-actions。

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告 州及省级证券监管机构协会。在最近的三年期间，NASAA的美国成员证券监管机构发起了超过480项调查，并针对加密资产采取了逾145项执法行动（其中包括针对做市商、加密资产发行人、借贷及销售平台、矿池以及招揽客户者或未注册经纪人等主体的行动）。此外，2018年4月，NASAA组织其成员州及省级证券监管机构成立了一个特别工作组，启动了一系列针对“加密货币”相关产品的协调调查，该行动被称为“Cryptosweep行动”。228 这些统计数据表明，在加密资产生态系统中，违反证券法的现象十分普遍。许多加密资产曾被提供或目前仍在未经注册的发行及未经注册的加密资产平台上进行交易，且未履行必要的信息披露义务或接受市场监督。过去数年间，部分加密资产市场参与者通过提供并销售在美国属于证券范畴的加密资产，违反了联邦及各州证券法中的注册规定，既未依法注册，也未依据任何可适用的豁免条款行事。这种不合规行为不仅危及市场诚信，还使投资者因无法获得重要信息披露及其他保护而处于脆弱境地。

此外，所有证券发行与交易，无论是否经过注册或享有豁免，均须遵守美国联邦证券法中的反欺诈条款以及各州证券法中的多项反欺诈规定。投资者可根据美国联邦证券法中的特定条款提起诉讼；若相关发行未依《证券法》向美国证券交易委员会注册，或未依据可适用的豁免条款进行，则投资者有权寻求救济。例如，若某购买者在违反《证券法》注册规定的前提下被出售证券，其可能有权请求损害赔偿。此外，《证券法》还禁止以收取对价为条件兜售证券，但未充分披露所收取对价的具体内容及其金额。商品与衍生品市场 美国商品期货交易委员会的使命是通过健全的监管措施，促进美国商品衍生品市场的诚信、韧性和活力，包括保护投资者及公众免受欺诈。《商品交易法》包含多项与市场诚信及投资者保护相关的规定。例如，DCM和SEF仅允许交易那些不易受到操纵的合约与掉期。DCM和SEF上的交易规则旨在通过禁止操纵性及滥用性的交易行为来确保市场诚信。对DCO的监管意在保护市场参与者免受交易对手方的信用风险。CFTC有权就欺诈、操纵以及违反提供消费者与市场保护之CFTC法规的行为开展调查并采取执法行动。

在过去数年中，CFTC多次在加密资产衍生品市场以及非证券类加密资产现货市场上行使该项权力。例如，CFTC曾责令当时最大的稳定币发行机构因作出不实或误导性陈述并遗漏重大事实而缴纳罚款。

228 参见NASAA发布的《加密货币扫荡行动》，网址为：https://www.nasaa.org/policy/enforcement/operationcryptosweep/。

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险及其与稳定币监管之间关联的报告。229 最终，美国商品期货交易委员会已针对加密资产相关事项提起超过50起执法行动，并在涉及欺诈、拉高出货及庞氏骗局的案件中处以数百万美元的罚款。230 消费者保护与消费者混淆 在联邦和州层面，多项消费者保护法律可能适用于加密资产相关的产品和服务。例如，《多德-弗兰克法案》禁止提供或销售消费金融产品或服务的人员（受规管主体）以及向这些受规管主体提供某些重要服务的人员（服务提供者）实施不公平、欺骗性或滥用性的行为或做法（UDAAP）。231 特别是，消费者可能并未意识到加密资产并不受保险保障，尤其是在某些加密资产交易平台将客户账户称为“存款”时。232 联邦存款保险仅适用于银行存款及特定信用社存款，分别由联邦存款保险公司（FDIC）和全国信用社管理局（NCUA）提供，且仅在银行或信用社发生破产时才适用。虚假广告及误导性陈述，例如在宣传材料中不当使用FDIC的名称或标志，均可能加剧消费者的困惑。

233 美国消费者金融保护局（CFPB）已明确指出，无论是否出于故意，擅自使用FDIC的名称或标志、从事虚假广告或向消费者作出有关存款保险的不实陈述，均可能违反CFPB对欺骗行为的禁令。234 229 美国商品期货交易委员会公告第8450-21号：“CFTC命令Tether公司与Bitfinex支付总额达4,250万美元的罚款”，2021年10月15日，网址：https://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/8450-21。230 例如，2017年9月21日，CFTC在纽约南区联邦法院对尼古拉斯·盖尔夫曼及盖尔夫曼蓝图公司提起诉讼，最终法院裁定其承担赔偿责任并处以民事罚款。依据《商品交易法》及相关委员会规章提出的请求禁令及其他衡平救济并处以民事罚款的诉状，案号为Commodity Futures Trading Comm’n v.Gelfman Blueprint, Inc.

案，案号17-7181（PKC），2018 WL 6320653（纽约南区联邦地区法院，2018年10月2日），见https://www.cftc.gov/sites/default/files/2018-10/enfgelfmanblueprintconsentorder100218.pdf。231 消费者金融产品的定义较为宽泛，但不包括由美国证券交易委员会或州证券监管机构所监管之人提供的与证券相关的咨询服务。232 莫莉·怀特，“Voyager Digital破产案中致法官信件摘录”，2022年7月23日，见https://blog.mollywhite.net/voyager-letters/。233 参见美国消费者金融保护局，《2022年第2号消费者金融保护通告》：“涉及联邦存款保险公司名称、标志或存款保险的误导性陈述”，2022年5月17日，见https://www.consumerfinance.

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告 为应对潜在的客户混淆，美国联邦存款保险公司已向其投保银行发布了一份咨询意见，要求其在其他事项之外，监测并确认与其开展业务往来的加密资产公司未就存款保险的可获得性作出虚假陈述；如发现此类虚假陈述，应采取适当措施。236 该咨询意见指出：“FDIC对由受保存款机构（IDIs）提供、通过其提供或与其相关联的加密资产可能引发的消费者混淆或损害风险表示关切。当一家非银行实体向其客户销售加密资产，同时又提供[IDIs]的存款产品时，相关风险将显著上升。非银行机构（包括加密资产公司）就存款保险作出的不实陈述，可能会使这些非银行客户的认知产生混乱，使其误以为自己受到任何形式损失的保护。此外，非银行客户可能并不理解银行在其所参与的非银行活动中的角色，亦不了解某些加密资产相较于存款产品的投机性质。”237 此外，FDIC与全国信用合作社管理局还面向公众发布了有关存款保险及加密公司的相关资料。

238 另外，FDIC还向多家加密资产交易平台和网站发出停止及撤销函，其中包括一份与美联储联合发布的函件，针对其就FDIC存款保险作出的虚假和误导性陈述予以纠正。239 最后，消费者可能并未意识到稳定币存在赎回限制。美国零售客户无法直接将两大主流稳定币兑换成美元。240 缺乏赎回权利的稳定币持有者可能难以找到愿意承接其头寸的交易对手方以退出其所持稳定币头寸。236 美国联邦存款保险公司，《FIL-35-2022》，《关于存款保险及与加密公司交易的致FDIC投保机构的咨询意见》，2022年7月29日，网址：https://www.fdic.gov/news/financialinstitution-letters/2022/fil22035.html。237 美国联邦存款保险公司，《关于存款保险及与加密公司交易的致FDIC投保机构的咨询意见》，2022年7月29日，第1页，网址：https://www.fdic.gov/news/financial-institutionletters/2022/fil22035b.pdf。

238 美国联邦存款保险公司，《PR-58-2022》，《FDIC向公众发布关于FDIC存款保险及加密公司的简明说明》，2022年7月29日，网址：https://www.fdic.gov/news/press-releases/2022/pr22058.html。全国信用合作社管理局，《加密货币及其他数字资产》，2022年7月25日，网址：https://www.mycreditunion.gov/financial-resources/cryptocurrency-digital-assets。239 美国联邦存款保险公司，PR-60-2022，“美国联邦存款保险公司就五家公司作出关于存款保险的虚假或误导性陈述向其发出停止与撤销函”，2022年8月19日，网址：https://www.fdic.gov/news/press-releases/2022/pr22060.html。美国联邦存款保险公司与美联储，“关于可能违反《联邦存款保险法》第18(a)(4)条的联合函”，2022年7月28日，网址：https://www.

federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/files/bcreg20220728a1.pdf。240 Tether声明其不允许任何美国用户赎回Tether。Circle则不允许美国零售用户赎回USD Coin，仅允许机构用户赎回。参见例如：美国参议院银行、住房和城市事务委员会关于稳定币的听证会，CQ国会会议记录，2021年12月14日，Circle首席战略官Dante Disparte的发言。（“作为一家公司，Circle的交易对手是其他机构和企业。我们并不以零售支付系统的身份面向零售市场。”）以及Tether，“美国居民”页面，网址：https://tether.to/en/us-residents/。（“遗憾的是，Tether已决定完全停止为美国个人及企业客户提供服务。自2018年1月1日起，上述用户将无法享受任何发行或赎回服务。但Tether可自行酌情对以下实体作出例外安排：在美国及其属地或岛屿领土之外设立或组织的实体；以及根据美国法律被认定为合格合约参与者的实体。”）

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告

4.4 关于通过加密资产生态系统内相互关联所引发的金融风险之监管 大型加密资产平台因其众多的相互关联及风险管理特征，对加密资产生态系统内部的金融稳定构成重大风险，相关内容已在第3.3.2部分“通过加密资产生态系统内相互关联所引发的金融风险”中予以讨论。目前，大多数加密资产平台尚未依据证券法或《商品交易法》（CEA）进行注册。若完成此类注册，将触发一系列监管义务，包括财务充足性要求、清算所担保基金、记录保存以及定期报告与监督等。这些义务很可能影响平台对其交易对手方所造成的风险。若某一加密资产平台符合《证券交易法》中关于“交易所”的定义，即为多个买方和卖方的证券（包括加密资产证券）订单进行撮合，则该平台须向美国证券交易委员会（SEC）注册为全国性证券交易所，或取得相应的豁免资格。作为交易所进行注册，将要求平台具备自我监管能力。此外，根据具体事实与情形，若某加密资产平台还兼具其他功能，其可能还需依据相关活动性质，以其他身份向SEC注册，例如投资公司、清算机构或经纪自营商。

若注册为经纪自营商，则该加密资产中介机构将同时受美国金融业监管局（FINRA，场外交易市场的自律组织）规则以及其所参与的任何交易所规则的约束。不论如何界定或宣称“去中心化”，适用的监管框架仍对参与者及其活动有效。241 部分加密资产平台很可能正在挂牌交易证券，但尚未遵守交易所、经纪自营商或其他注册要求。242 尽管每种加密资产的法律地位取决于其自身事实与情形，但交易大量加密资产的平台极不可能完全不涉及任何属于证券范畴的加密资产。注册要求主要依据其所履行的功能而定，例如促进证券的交易，而不考虑证券的具体类型、所采用的技术，亦不因平台是否具有去中心化的表象或声称而去调整。基于第4.2.4部分“关于金融产品的监管”中所讨论的理由，证券法可能会在一定程度上降低加密资产生态系统与传统金融体系之间相互关联的程度与风险。

241 见Zachary Coburn案，证券交易法公告第84553号（2018年11月8日），网址：https://www.sec.gov/litigation/admin/2018/34-84553.pdf。 242 同时挂牌传统证券与加密资产证券的交易所均受相同法律约束。遵守注册交易所的相关要求，有助于缓解加密资产所带来的风险。

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告 注册及其他要求同样适用于商品衍生品市场中的各类主体，包括交易组织——商品期货交易商（DCMs）和证券化衍生品交易所（SEFs）——以及衍生品清算组织（DCOs）。类似的要求亦适用于各类中介机构，如商品期货佣金商（FCMs）和掉期交易商。该框架可通过发挥“过滤器”作用，限制不合规活动的影响以及合规主体所带来的风险，从而对加密资产生态系统内部的相互关联风险产生影响。此类监管措施包括禁止允许交易易于被操纵的产品，以及设定最低调整后净资本要求等。所有期货合约均须通过注册的衍生品清算组织进行清算，这可能通过降低单一交易对手违约冲击被放大的可能性，进而限制加密资产生态系统内部的相互关联风险。就掉期交易而言，在经美国商品期货交易委员会（CFTC）审查的前提下，衍生品清算组织被视为有资格接受其已清算的某一组别、类别、类型或类别的掉期交易；而对于其他掉期交易，衍生品清算组织则需向CFTC申请批准，且CFTC将评估该清算组织的财务资源及其管理相关掉期清算风险的能力。

此举可能会限制加密资产掉期交易的可获得性，并降低由相互关联所引发的风险。目前在美国运营的许多大型平台强调，它们受货币服务业务（MSBs）监管。然而，MSB监管并非旨在全面防范因大型互联平台潜在失效而产生的脆弱性，也未以维护市场诚信等其他目的为设计初衷。联邦层面的义务主要集中于反洗钱管控，而州层面的义务则意在提供与资金转移相关的消费者保护。尽管美国财政部金融犯罪执法网络（FinCEN）的MSB法规通常适用于以加密资产计价的资金转移活动，但各州的资金转移法律差异显著，其中一些州甚至完全豁免加密资产。此外，特定金融活动究竟属于FinCEN还是州级管辖范围，仍需视具体事实与情形而定。某些加密资产活动可能不受美国金融犯罪执法网络（FinCEN）的货币服务业务（MSB）法规或各州资金转移要求的约束，尤其是那些不涉及资金转移的活动（例如，一个撮合买卖双方、由交易各方通过外部场所结算的平台），尽管这些活动可能受其他监管制度的规制，如适用于证券或商品经纪人的相关制度。

各州的货币服务业务法律可能会通过要求维持最低净资产或提供保证债券等规定，对作为货币服务业务的平台的资本状况产生影响。然而，这些要求通常仅能为保护消费者在资金转移活动中的权益提供极为有限的损失吸收缓冲，且各州在这些要求的严格程度及其实施方式上存在显著差异。美国各州银行监管机构会议（CSBS）制定的《资金转移现代化法案》（MTMA）包含了适用于大型机构的审慎标准，其中包括一项

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告，其中规定了与机构规模挂钩的有形股东权益要求243，以及要求企业将等额客户资金存放在安全且符合规定的投资中244。各州监管机构于2021年8月批准了《货币传输现代化法案》（MTMA）。截至目前，已有1个州采纳该法案，其他州则正积极通过立法或监管手段落实该示范法的相关条款。目前，大多数州仍采用静态净资产要求，且多数州要求以合规投资方式保护客户资金。此外，与联邦存款保险公司（FDIC）针对银行的处置权限或证券投资者保护法案（SIPA）针对经纪自营商的清算机制不同，MSB相关法律通常未对大型、相互关联的实体提供任何有序处置安排，除破产程序外别无他途。与银行牌照不同，州一级的MSB法律一般不限制持牌主体从事货币传输以外的其他业务。MSB监管仅适用于货币或货币价值的传输活动。由于MSB牌照并未禁止企业在遵守必要监管要求的前提下开展其他业务，因此其对潜在的业务关联性及平台整体资本状况的限制较为有限。这些其他业务可能受到监管，也可能不受监管，从而导致相关领域的风险逐步累积。

然而，州级MSB监管往往也会考量平台的非货币传输类业务，评估其对该公司整体财务状况、运营及其他关键业务活动以及作为持牌MSB所承担的监管义务可能产生的影响。美国境内许多大型平台有时还会通过其他特定的州级监管制度来凸显其监管身份，尤其是针对从事加密资产相关活动的实体。此类州级许可或特许经营权可能无法使个别监管机构全面掌握获许可或获特许实体之关联公司或子公司所开展的各类活动，但它们确实为加密资产相关活动设定了相应要求，并施加审慎标准，从而在一定程度上降低业务关联所带来的风险。例如，纽约州金融服务部（NYDFS）颁发的“BitLicense”许可证，适用于除依据纽约州银行法获得特许经营的实体之外的其他主体，该许可证限制了可从事“虚拟货币”业务的实体范围，并根据商业模式与风险水平设定差异化的资本与保证金担保要求。截至2022年7月31日，NYDFS已向22家实体授予BitLicense，其中11家同时持有货币传输许可证245。NYDFS还批准了“虚拟货币”

243 参见第10.01(a)条，《CSBS货币传输现代化法案》：“本法案项下的持牌人应始终维持有形净资产，其数额为以下两者中的较大值：前1亿美元部分按总资产的3%计算，超过1亿美元至10亿美元部分按2%计算，超过10亿美元部分按0.5%计算；且最低不得低于10万美元。” 244 同上，第10.03(a)条：“持牌人应始终持有符合规定的投资，其市场价值按照美国公认会计准则计算，且不低于其全部未清偿货币传输债务总额。” 245 纽约州金融服务部，“虚拟货币业务”，网址：https://www.dfs.ny.gov/virtual_currency_businesses。

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告提及，根据第4.2.2部分“银行、信用合作社及信托公司与加密资产互动的监管”所述，九家有限目的信托公司从事相关业务活动，尽管其有限目的信托章程并未专门针对加密资产。此外，路易斯安那州、内布拉斯加州和怀俄明州也分别针对在其州内获得特许或许可的实体，依据加密资产相关规定，制定了资本要求、保证金债券或其他担保要求。246

4.5 与运营脆弱性相关的监管 第3.3.3部分“运营脆弱性”指出了加密资产生态系统内部存在的各类运营脆弱性。其中一类运营脆弱性与技术风险相关，尤其是分布式账本技术（DLT）以及关键服务中断所带来的风险。一些旨在管控运营与技术风险的监管措施或许能够缓解这些脆弱性，但其有效性在一定程度上取决于市场参与者的合规程度。例如，一系列针对运营风险的要求适用于受美国证券交易委员会（SEC）或美国商品期货交易委员会（CFTC）监管的企业。银行和信用合作社必须以安全稳健的方式开展业务。成文的安全与稳健标准要求银行充分应对自身经营活动中的运营风险，包括信息安全方面。此外，联邦存款保险公司（FDIC）、美联储（FRB）和货币监理署（OCC）还要求各银行机构在发生可能对自身经营产生重大不利影响的网络安全事件时，及时向相应监管机构报告。联邦监管机构亦持续密切关注受监管机构的网络安全风险。247 当前，由于缺乏统一的技术标准，使得防控加密资产生态系统所带来运营风险的工作更加复杂。

尽管目前正致力于完善相关技术标准，248 但总体而言，加密资产生态系统仍普遍缺乏此类标准，这进一步加剧了合规挑战并扩大了运营脆弱性。由于缺乏统一标准，金融市场参与者难以作出有助于维护其所处市场诚信与安全的审慎决策，一旦发生系统性冲击，可能导致金融不稳定。不同加密资产主体所采用的风险管控手段可能存在差异，而内部与外部审计人员的专业水平亦会对因行业标准缺失而导致的运营风险产生影响。246 路易斯安那州针对虚拟货币企业的安全要求不适用于“受监管金融机构”，其中包括国内设立的存款机构及其子公司、信托公司等，但不包括工业贷款公司以及未与路易斯安那州签署互惠协议的州级信托公司。参见《路易斯安那州法典》第6:1382条第13款及第6:1383条第C款第2项。怀俄明州的相关要求仅适用于特定的SPDI实体。247 美联储《网络安全与金融体系韧性报告》，2021年9月，网址：https://www.federalreserve.gov/publications/files/cybersecurity-report-202109.pdf。

248 参见美国国家标准与技术研究院《区块链》专题，网址：https://www.nist.gov/blockchain。

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告 第3.3.3部分“运营脆弱性”中识别出的第二类运营脆弱性，涉及矿工、验证者、区块链维护者、其他基础设施提供商、平台、稳定币发行方以及托管和钱包服务提供商所提供的服务所引发的集中度或顺周期性风险。这些服务提供者可能受到旨在缓解服务中断风险的相关要求的约束，但未必完全遵从。更广泛而言，若传统金融机构与上述实体发生业务往来，则这些实体可能面临直接或间接的审查。控制运营风险的要求通常也适用于第三方关系，相关内容见第4.2.2部分“银行、信用合作社及信托公司与加密资产互动的监管”。此外，第3.3.3部分“运营脆弱性”还指出了由平台、稳定币发行方以及托管和钱包服务提供商所带来的若干运营风险。对这些实体的监管在其他章节中有详细论述，包括第4.4部分“通过加密资产生态系统内相互关联产生的金融敞口之监管”、第4.6部分“关于资金错配与挤兑风险的监管”以及第5.3.2部分“监管套利”。

4.6 关于资金错配与挤兑风险的监管 加密资产平台的活动可能引发资金错配及挤兑风险，相关内容见第3.3.4部分“资金错配与挤兑风险”。美国法律法规中包含多项旨在降低挤兑风险的条款，无论该风险源于客户快速提款的可能性，还是更普遍意义上的短期融资流失，亦或是因未能妥善保管客户资产而产生的风险。然而，许多加密资产平台并未根据能够应对上述风险的监管框架进行注册或取得相关许可。总体而言，交易所与经纪自营商的注册制度要求已注册平台采取特定措施以保护客户资产，并借此降低挤兑风险。尽管经纪自营商不接受存款，但其可能依赖短期借款，这会导致资金错配并使其易受挤兑影响。经纪自营商必须遵守美国证券交易委员会（SEC）制定的净资本规则，该规则旨在应对上述风险；同时，还需遵循客户保护规则，其中要求将客户资产予以隔离等。此外，SEC规则还对客户资产的再抵押行为设定了限制。在加密资产领域，SEC已就客户保护规则的适用问题发布了相关指引。

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告，涉及加密资产证券的经纪交易商。249 此外，SIPC为经纪账户中的资产提供最高50万美元的保险保障，其中现金部分的保险限额为25万美元。250 尽管SIPC仅在经纪交易商破产时保障托管资产的返还，并不针对资产价值的下跌提供保护，但它确实降低了客户挤兑的风险。对于诸如期货佣金商（FCM）、介绍经纪人、掉期交易商、主要掉期参与者、基于证券的掉期交易商以及主要基于证券的掉期参与者等衍生品中介机构，其监管框架同样关注挤兑风险。这些实体需满足最低资本要求，且在其持有客户资金的情况下，还须遵守相关资金隔离规定。银行则需遵循旨在防范挤兑风险并保护客户托管资产的安全稳健性要求。除资本要求外，银行还必须以安全稳健的方式运营；部分银行还需遵守流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金比率（NSFR），这两项指标对流动性提出了统一且量化的标准。251 联邦存款保险制度的存在有助于缓解与存款挤兑相关的风险。然而，单独存放于表外的托管资产——包括加密资产——并不受存款保险覆盖。

资本与流动性要求亦可有效降低托管服务的相关风险。252 在加密资产领域，美国货币监理署（OCC）已发布一份解释性函件，探讨传统银行托管原则在加密资产领域的适用性。253 一些专门针对加密资产的牌照或特许状中亦包含应对资金错配及挤兑风险的条款。纽约州的BitLicense持牌机构须按其所存储、持有或代他人保管、控制的“虚拟货币”的金额与种类，相应持有相同数量与类型的虚拟货币；同时，除特定情形外，禁止使用或抵押其代他人存储、持有或保管的虚拟货币及其他资产。

249 特殊目的经纪交易商对数字资产证券的托管，《联邦公报》第86卷第11,627页（2021年2月），网址：https:/www.sec.gov/rules/policy/2020/34-90788.pdf。 250 SIPA的保护范围不涵盖非证券类的加密资产。 251 LCR与NSFR通常适用于全球系统重要性银行控股公司、全球系统重要性存款机构、第二类及第三类银行、第四类由美联储理事会监管且平均加权短期批发融资规模达500亿美元以上的机构，以及符合条件的非银行企业。从事数字资产相关业务但不受上述要求约束的银行虽无需遵从，但仍需管理与资金错配及挤兑相关的风险，并保持安全稳健的经营方式。 252 对于主要从事托管业务的银行，监管机构可能根据其特定风险（如操作风险）施加相应的资本与流动性要求。参见例如OCC 2007-21：“银行资本通常用于支撑银行的风险状况、经营战略及未来增长前景，并为意外损失提供缓冲。” 253 参见OCC解释性函件1170。

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告：在该人士的指示下出售、转让或让渡资产。他们必须以现金、“虚拟货币”或高质量、高流动性、投资级资产的形式持有资本，其金额和构成须经纽约州金融服务部总监认定足以确保该BitLicense持证人在其业务性质下的财务稳健性。若干要求亦适用于怀俄明州的SPDI。SPDI必须设立应急账户，用于应对意外损失及支出。SPDI还须持有一定数额的无担保流动资产，其价值不得低于其存款负债的100%。SPDI持有的非存款类客户资金不受联邦保险保护。如第4.4部分所述，《关于加密资产生态系统内互联关系所引发的金融风险之监管规定》，部分平台强调其受MSB法律监管。此类法律通常旨在解决与资金转移相关的消费者保护问题，并打击非法金融活动，但并不旨在处理资金错配等非资金转移相关风险，亦不针对平台在综合账户中内部托管加密资产所带来的风险，尤其是在这些资产与平台自有资产混同的情况下。此外，MSB法律法规亦未提供一套通用框架来应对大型综合性金融机构面临的挤兑风险。

鉴于托管加密资产的平台数量日益增多，美国证券交易委员会工作人员于2022年3月发布了SAB 121。根据SAB 121，负责为平台用户保管加密资产的实体应在资产负债表上列示一项负债，以反映其对所托管加密资产的保管义务，并相应确认一项资产；该资产在初始确认时以及每个报告日均按其所托管加密资产的公允价值计量。SAB 121还明确指出，SEC工作人员的观点是，平台应当披露其为用户持有的加密资产的性质与金额、持有加密密钥所涉及的风险，以及其评估加密资产的方法。

稳定币监管：可能影响稳定币挤兑风险的因素取决于稳定币发行方所处的监管框架。迄今为止，美国境内的稳定币发行方已在多种不同监管体制下运营，也有部分机构游离于现有监管体制之外或未予遵守。一些美国稳定币发行方指出，其受MSB监管。正如上文有关平台的部分所述，MSB监管通常旨在解决与资金转移活动相关的消费者保护问题以及非法金融活动。

254 美国证券交易委员会，《SAB 121》，2022年3月31日，网址：https://www.sec.gov/oca/staff-accounting-bulletin-121。SAB 121为现行会计准则提供了工作人员层面的解释性指引，适用于SEC申报主体，包括注册声明尚未生效的实体以及其他特定主体。

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告 一些稳定币发行机构受到纽约州金融服务部（NYDFS）的监管。2022年6月，NYDFS发布了针对稳定币的指导意见，该意见适用于由纽约州特许的有限目的信托公司以及持有BitLicense的实体所发行的稳定币。255 此项指导意见涵盖了储备资产、赎回政策、流动性风险管理以及定期验证等方面的要求。然而，该指导意见并不适用于那些虽由NYDFS监管实体列出但由NYDFS未予监管的实体所发行的稳定币。此外，内布拉斯加州也颁布了一项规定，要求数字资产托管机构必须持有与其已发行稳定币价值相等的无负担流动资产。为应对挤兑风险，有关稳定币的监管还通过与特定公司的法律协议得以实施。例如，纽约州于2021年与全球最大的稳定币发行人Tether达成了和解协议。256 除其他条款外，该和解协议要求Tether停止与纽约州个人或实体进行交易，并每季度公布其资产持有情况，从而在一定程度上降低了稳定币相关信息的不透明性。一些稳定币发行机构还探索了获取银行牌照的可能性。

所有IDIs均需遵守严格的银行业监管规定，以帮助降低挤兑风险。257 总体而言，银行必须以安全稳健的方式运营，并接受全面的监管，其中包括对流动性风险的监管。258 如前所述，部分银行还需遵守流动性覆盖率（LCR）及净稳定资金比率（NSFR）的相关要求。此外，IDIs提供的存款受保险保护，但存在限额限制，并可获得紧急流动性支持及美联储相关服务。259 对于存款账户完全受保险保障的储户而言，几乎不存在

255 纽约州金融服务部，“关于发行美元支持型稳定币的指导意见”，2022年6月8日，网址：https://www.dfs.ny.gov/industry_guidance/industry_letters/il20220608_issuance_stablecoins。256 “纽约州总检察长莱蒂西亚·詹姆斯对iFinex Inc.、BFXNA Inc.、BFXWW Inc.、Tether Holdings Limited、Tether Operations Limited、Tether Limited及Tether International Limited的调查案”，2021年2月17日，网址：https://ag.ny.gov/sites/default/files/2021.02.17_-_settlement_agreement_-_execution_version.b-t_signed-c2_oag_signed.pdf。257 如上所述，国家信托银行及州信托公司通常不接受存款，因此面临不同的流动性风险。

美国货币监理署（OCC）可根据各机构的业务模式调整相应要求，以应对特定风险。参见OCC公告2007-21，2007年6月26日，网址：https://www.occ.gov/news-issuances/bulletins/2007/bulletin-2007-21.html。稳定币的流动性风险可能因其底层储备结构的不同而有所差异。258 关于上述风险、监管预期及检查程序的详细讨论，可参阅例如：联邦存款保险公司（FDIC）《风险管理手册》第6.1节，2019年10月，网址：https://www.fdic.gov/regulations/safety/manual/section6-1.pdf；美国货币监理署《流动性管理手册》，2021年8月16日，网址：https://www.occ.treas.gov/publications-and-resources/publications/comptrollers-handbook/files/liquidity/pub-ch-liquidity.pdf；

以及美联储“流动性风险管理”相关内容，网址：https://www.federalreserve.gov/supervisionreg/topics/liquidity_risk.htm。259 财政部工作组、FDIC及OCC联合发布的《稳定币报告》，2021年11月，网址：https://home.treasury.gov/system/files/136/StableCoinReport_Nov1_508.pdf。

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美国金融稳定监管委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告指出，挤兑风险亦可通过联邦银行监管机构制定的资本充足率标准及其他损失准备标准予以缓解。260 《PWG报告》探讨了稳定币安排的风险、缺乏统一的监管框架，以及将稳定币发行及相关活动限定于经认可的发行人（IDIs）所带来的益处。报告还指出：“根据其结构的不同，稳定币或稳定币安排的某些部分可能属于证券、商品和/或衍生品。此外，目前由稳定币推动的[加密资产]交易平台及去中心化金融（DeFi）领域中的大量交易、借贷活动，同样可能构成须遵守联邦证券法及《商品期货交易法》（CEA）及其相关规定的证券和/或衍生品交易。在某一稳定币相关活动属于美国证券交易委员会（SEC）和/或商品期货交易委员会（CFTC）管辖范围的情况下，该活动必须依照相应的联邦证券法条款和/或《商品期货交易法》相关规定开展。”261 为降低挤兑风险而采取的监管举措有着悠久的历史。方框F将更详细地讨论这一问题以及其他与加密资产活动相关的监管历史方面。

方框F：加密资产与美国金融监管史 加密资产的迅猛发展所带来的金融监管挑战，使人联想到美国金融史上那些因新创新或制度安排迅速改变金融体系的事件。这些历史事件凸显了稳健金融监管的重要性，而其中的关键要素正是针对本方框所描述的各类事件而逐步确立的。19世纪中叶所谓“自由银行业”时期银行的快速扩张，彰显了通过监管来应对竞争性私人资产所引发的金融稳定问题的益处；这一经验对于理解诸如稳定币等加密资产的监管亦颇具参考价值。20世纪20年代零售证券市场的迅速扩展，则突显了自20世纪30年代起颁布并适用于加密资产市场交易的联邦证券法的重要意义。最后，2007年至2009年金融危机前夕衍生品市场的快速发展，进一步强调了复杂且不透明的相互依存关系——往往伴随隐性杠杆——所带来的潜在风险，而这同样与加密资产市场的关联性密切相关。综上所述，从更广阔的金融史视角来看，技术中立的政策至关重要，它应充分关注新技术、新产品及其他发展所带来的一系列风险，并在此基础上支持和引导金融创新进程，而非试图对其加以直接管控。

260 损失准备标准（如信贷损失拨备）也有助于确保银行具备吸收一定程度预期及意外损失的能力，同时维持其偿付能力。联邦资本充足率标准既包含基于风险的资本要求，也包括非风险加权的杠杆比率要求。符合条件的社区银行可选择仅采用社区银行杠杆比率框架。 261 PWG、联邦存款保险公司（FDIC）及货币监理署（OCC），《稳定币报告》（2021年11月），第11页，网址：https://home.treasury.gov/news/press-releases/jy0454。

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告 自由银行时代 自由银行时代通常被认为是从1837年——即美国第二银行这一准中央银行被解散之时——开始，直至1863年内战期间国家银行体系建立为止。在此期间，联邦政府对银行业几乎未施加任何影响，既不为银行颁发特许状，也不对其进行监管。各州层面的银行监管则差异巨大。262 其结果是银行业与货币体系的高度碎片化。在自由银行时代，流通的货币主要为银行券，即由各家银行发行的、在持票人向发行银行提示时可按金或银兑付的负债凭证。与存款不同，银行券以不记名票据的形式流通，类似于今天的现金。在某一特定时期，同时流通的货币种类多达1,500种。263 在各州不同的监管体制下，众多相互竞争的私人资产试图承担货币的部分功能与属性，这种现象与诸如稳定币之类的加密资产颇为相似；后者往往缺乏统一而全面的监管框架，甚至有时宣称自身处于监管之外。自由银行时代的银行监管为我们提供了关于健全加密资产监管重要性的深刻启示。研究表明，对银行券所依托的抵押品实施严格监管，是防止挤兑并维护银行财务稳健的关键因素。

大多数倒闭的银行均发生在那些允许或要求银行以高风险债券作为其银行券抵押品的州，并且往往正值此类债券价格下跌之际。264 面对这一惨痛教训以及内战期间的联邦财政需求，联邦法律授权货币监理官为国家银行颁发特许状，这些银行发行的银行券将以美国财政部证券作为担保。随着国家银行体系在19世纪末至20世纪初逐步发展，这一担保要求有效缓解了与自由银行时代相比银行业中的一个主要不稳定因素，并形成了统一的全国性货币。然而，银行挤兑问题依然存在，银行监管也随之不断演进，尤其是在大萧条之后。自由银行时代还揭示了另一项重要经验：当多种旨在充当货币的私人资产迅速涌现并相互竞争时，监管机构在应对由此可能引发的欺诈与低效方面发挥着至关重要的作用。在自由银行业时代，欺诈行为十分普遍。例如，一些不法分子通过设立一家名称与现有银行相似的虚构银行，或篡改真实银行发行的票据等手段实施诈骗。265 262 在州一级层面，19世纪初的银行业准入往往受到严格限制。在普遍性公司设立法律出现之前，银行特许状主要仅能通过各州立法机构的法案获得。

总体而言，金融史学家认为，放宽银行特许状的管制是可取的，这有助于提升金融部门的承载能力，并为美国的工业化进程提供支持。263 戈顿，加里，“美国银行业不透明性的演进”，工作论文，2013年，载于https://www.nber.org/papers/w19540。264 雅雷姆斯基，马修，“自由银行的破产：高风险债券与非多元化投资组合之比较”，《货币、信用与银行学杂志》，第42卷第8期，2010年，第1565-1587页，载于https://www.jstor.org/stable/40925703。265 韦伯，沃伦，“美国内战前时期的银行券汇率”，工作论文，2002年，载于https://www.minneapolisfed.org/research/wp/wp623.pdf。

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FSOC关于数字资产金融稳定风险及监管的报告回应称，当时出现了一个专门评估银行券价值的行业。商家会查阅印刷版的各类已知银行券目录，并根据这些目录所建议的折扣率来确定银行券的面值。报纸上也刊登着类似的清单。研究表明，如果支撑银行券的债券质量较高、兑付可能性较大、所在银行距离较近因而兑付成本较低，以及银行本身经营较为稳健，则此类折扣往往较小。266 与州立银行券类似，二级市场上的稳定币价格也会因多种因素而波动，其中包括市场对未来兑付可能性的风险预期。20世纪初零售证券市场的兴起 某些加密资产目前或曾经在不符合联邦或州证券法规定的交易中被提供并出售。这导致相关证券在未履行必要信息披露义务且缺乏市场监管的情况下被发行、销售和交易。这类违规现象让人联想到20世纪上半叶联邦及各州证券法颁布之前证券市场的状况。事实上，加密资产市场参与度的增长，尤其是零售层面的参与度，与美国企业股票持有者数量从1910年的不足一百万人迅速增至1930年代初超过一千万人的增长趋势极为相似。267 零售证券市场的兴起是美国金融结构发生重大变革的重要标志之一。

为此，自20世纪10年代起各州陆续通过证券法，到20世纪30年代又相继出台联邦证券法，从而为金融产品向公众发售及交易方式设置了重要的法律框架。加密资产市场中的“拉高出货”骗局使人回想起那段金融历史中的不当行为，例如某些股票操纵集团曾短暂操控股价，使其在足够长的时间内维持高位，以便内部人士趁机套现。268 而加密资产市场的庞氏骗局则以查尔斯·庞兹命名；由于当时尚无联邦证券法，他仅在联邦层面因邮件欺诈罪名成立。旨在吸引散户投资者进入加密资产市场的超级碗广告，亦令人联想到20世纪20年代针对缺乏经验的散户投资者进行的证券营销活动。269 正如未经注册的证券发行使加密资产投资者容易对其所购产品的性质产生困惑一样，20世纪20年代证券监管的缺失也导致了

266 戈顿、加里，罗斯、蔡斯·P.，以及罗斯、莎伦·Y.，《赚钱之道》，工作论文，2022年，网址：https://www.nber.org/papers/w29710。267 希尔特、埃里克，贾雷姆斯基、马修·S.，以及拉恩、温迪，《当山姆大叔将主街引入华尔街：自由债券与美国金融体系的转型》，《金融经济学杂志》第145卷第1期，2022年，网址：https://www.sciencedirect.com/science/article/abs/pii/S0304405X21003135。268 蓬特科尔沃、朱利奥，《20世纪20年代末的投资银行与证券投机》，《商业史评论》第32卷第2期，1958年，第166-191页，网址：https://www.jstor.org/stable/pdf/3111701.pdf。269 维格斯、泰勒与阿什克拉夫特、亚当，《大萧条时期商业房地产债券的违约与损失》，纽约联邦储备银行工作人员报告第544号，2012年，网址：https://www.newyorkfed.

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告，引发了类似的混乱。270 这些历史上的相似性表明，保护投资者的证券法律具有极其重要的意义，尤其是在零售投资者参与度不断上升的背景下。衍生品市场 在2007-2009年金融危机爆发前的数十年间，衍生品市场经历了极为迅速的增长。尽管这些新兴的衍生品市场在风险管理方面带来了一些创新，但它们也加剧或传播了这场金融危机。通过信用违约互换等工具，金融体系构建起一套复杂而透明度极低的相互关联网络，从而将抵押贷款市场的冲击广泛放大至整个金融系统。场外交易市场在国会于《多德-弗兰克法案》通过之前基本未受监管，同样以复杂性和不透明性为特征，助长了过度的风险承担、隐性杠杆以及对最终风险分布缺乏清晰认知等问题。271 加密资产相关活动的发展再次提醒人们注意这些历史教训。与衍生品市场类似，加密资产市场也经历了快速增长，其支持者认为相关创新能够为金融体系带来一系列益处。然而，这些活动同样形成了若干复杂且不透明的相互依赖关系。

表面上“去中心化”的平台便是市场参与者选择的一种做法，旨在掩盖交易对手的身份及最终风险分布的相关信息。与金融危机前夕的衍生品市场不同，国会并未对加密资产实施监管豁免，尽管许多加密资产企业仍试图规避现行的监管体系。

4.7 关于杠杆的监管规定 针对加密资产市场参与者所获取杠杆的监管限制，在不同获取杠杆的渠道之间存在显著差异。在证券市场中，美联储的T、U和X号法规分别规范了涉及证券类加密资产的信贷发放，并设定了证券头寸的保证金上限。交易所、自律组织、全国性证券协会以及债权人还可对注册经纪自营商的信贷发放施加更为严格的条件。而在保证金交易的商品、期货或衍生品领域，针对嵌入此类产品并由受监管交易所进行交易的杠杆亦设有明确的监管防线。投资者在特定合约中可承担的杠杆规模，通常受到交易所规则或其清算机构的限制。更一般而言，杠杆的使用程度

270 Janette Rutterford，“从彼此的错误中学习：英国与美国的投资信托，1868-1940”，《金融史评论》，2009年，第157-181页，网址：https://www.cambridge.org/core/journals/financial-history-review/article/abs/learning-from-one-another’s-mistakes-investment-trusts-in-the-uk-and-the-us-1868-1940/52AAAAD409A7F49C0E9AFD221AD07D2D。 271 美国金融稳定监督委员会，《2011年度报告》，第25页，网址：https://home.treasury.gov/system/files/261/FSOCAR2011.pdf。

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险及监管的报告：杠杆率受商品期货交易委员会（CFTC）和证券交易委员会（SEC）的相应监管。272 此外，中介机构可自行决定向客户收取高于交易所要求的保证金比例，从而导致实际杠杆率更低。CFTC亦已执行第4.2.4部分“与金融产品相关的法规”中所规定的禁止场外零售商品交易的规定。例如，2021年9月，CFTC对一家平台处以125万美元的民事罚款，因其在非指定商品交易市场（DCM）之外非法提供比特币等资产的保证金零售商品交易，并且未按要求注册为期货佣金商（FCM）。273 只要杠杆交易不在注册交易所进行或不由注册中介机构处理，此类产品可能无法受到有关杠杆率的全面监管约束。因此，其杠杆水平可能超出审慎监管机构认为适当的范围。此外，审计或信息披露标准不足也可能导致实际杠杆率高于市场参与者预期或认知的水平。境外交易平台为在美国监管框架之外实现极高杠杆提供了机会。一些平台还向美国客户提供超高杠杆，并试图通过表面上去中心化的方式规避适用的法律法规，尽管此类表述并不具备法律效力。

由于加密资产市场的跨境特性，美国境外高杠杆市场参与者的冲击可能波及美国客户。关于通过贷款获取的杠杆水平的监管约束，在很大程度上取决于放贷机构所受监管的类型。大型平台似乎正在从事某些类似主经纪商业务的活动，并向矿工提供贷款；而在缺乏对这些平台实施更严格监管的情况下，此类贷款很可能不受全面的杠杆限制。若银行涉足与加密资产相关的贷款业务，审慎监管与监督将对其提供的杠杆规模产生影响。银行在贷款承销过程中的审慎性与稳健性评估，可能会限制其可提供的杠杆程度。例如，银行依据经编纂的跨部门安全与稳健性标准，对抵押品价值及贷款用途进行评估，这将直接影响银行所能提供的资金规模及其条款。

272 美联储已将其制定证券期货产品保证金要求的权力委托给SEC和CFTC。美联储理事会秘书詹妮弗·J·约翰逊致CFTC代理主席詹姆斯·E·纽索姆及SEC代理主席劳拉·S·昂格的信函（2001年3月6日）。 273 CFTC，《第8433-21号新闻稿》：“CFTC因Kraken提供非法场外数字资产交易并未按规定注册而对其处以125万美元罚款”，2021年9月28日，网址：https://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/8433-21。

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告

4.8 美国金融稳定监督委员会的职权 如本报告序言所述，并且与其法定宗旨和职责相一致，美国金融稳定监督委员会旨在识别并应对美国金融体系中的脆弱性，以防止经济或金融状况遭受突发且不可预测的冲击，从而避免金融体系提供必要服务的能力受损，这些服务包括支付清算、流动性供给以及信贷可得性。根据《多德-弗兰克法案》，美国金融稳定监督委员会拥有若干特定职权，可用于促进上述目标，这些职权亦可适用于加密资产相关活动或实体。此类职权包括对非银行金融机构、金融市场基础设施以及支付、清算或结算活动进行指定。经指定后，这些实体或活动将受到额外的监督与监管，以应对其所带来的金融稳定方面的脆弱性。迄今为止，美国金融稳定监督委员会尚未对其职权中有关加密资产活动或实体的指定权加以运用。此外，美国金融稳定监督委员会还可通过向主要金融监管机构提出建议，要求其对由银行控股公司或非银行金融机构开展的某项金融活动或做法适用新的或更为严格的标准与保障措施，从而对该金融活动实施更为严格的监管。

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告

5项委员会建议 委员会认为，若加密资产活动与其与传统金融体系的相互关联性或其整体规模在缺乏适当监管（包括对现有监管框架的有效执行）的情况下不断扩大，可能会对美国金融体系的稳定性构成风险。本报告的这一部分详细阐述了委员会为确保对加密资产活动实施适当监管而提出的各项建议。委员会指出，加密资产生态系统中的大部分领域已纳入现行监管框架。在适用这些现有监管权限时，委员会建议各成员机构充分考虑第5.1部分所列的一系列原则。此外，委员会还强调了持续有效执行现有法律法规的重要性，相关内容见第5.2部分。 委员会已识别出美国在加密资产活动监管方面存在的三大缺口：• • •

对非证券类加密资产现货市场的联邦直接监管不足；存在监管套利的空间；以及垂直整合的市场结构是否能够或应当被现行法律法规所接纳。

为弥补上述缺口，委员会建议通过立法，赋予联邦金融监管机构针对非证券类加密资产现货市场的规则制定权（第5.3.1部分）；采取措施应对监管套利，包括加强协调、就稳定币带来的风险制定相关立法、明确监管机构对加密资产实体所有关联公司及子公司活动的知情权与监督权，并完善相应的服务提供商监管制度（第5.3.2部分）；同时，对加密资产企业可能存在的垂直整合现象开展研究（第5.3.3部分）。最后，委员会还建议提升各成员机构在数据收集与分析能力方面的水平（第5.4部分），以及在加密资产活动的分析、监测、监督与监管等方面的能力（第5.5部分）。

5.1 监管原则的考量 建议1：随着加密资产市场的不断发展，并鉴于其规模扩大及与传统金融体系日益紧密的相互联系，委员会建议各成员机构在审议现行监管权限的适用性时，充分考虑以下一般性原则：• •

同一活动、相同风险、相同监管结果；技术中立性；

5项委员会建议

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告 • • • •

在适当情况下充分利用现有职权；提高技术透明度，包括通过行业未来可能采纳并实施联邦机构的软件物料清单（SBOM）要求；在金融稳定风险危及经济之前予以应对；监测加密资产如何与传统金融体系进一步相互关联或整体规模扩大的相关机制；通过披露和记录关键问题（如系统性关联性）等方式，提升不透明领域的透明度；优先保障交易处理的及时性和有序性以及具有法律约束力的结算；促进价格发现并维护市场诚信；同时获取并与其它机构共享来自加密资产市场的相关市场数据。

5.2 继续执法建议2：委员会建议各机构继续执行现行规则与法规，包括但不限于产品、交易所及其他适用的市场参与者注册要求；银行法；反欺诈法；证券法；商品与衍生品法；反洗钱法；制裁规定；以及消费者与投资者保护法。委员会重申，银行与信用社监管机构期望从事加密资产活动的银行与信用社能够以安全稳健的方式开展业务，并严格遵守相关法律法规。

5.3 解决监管缺口 尽管现行监管体系已覆盖加密资产生态系统的大部分领域，但本报告仍识别出美国加密资产活动监管中的三大缺口。

5.3.1 非证券类加密资产现货市场的监管 委员会已确认与非证券类加密资产现货市场监管相关的缺口。G框对此缺口进行了详细说明。

G框：非证券类加密资产现货市场的监管 美国法律对非证券类加密资产的现货市场仅提供有限的直接联邦监管，即比特币及相关资产进行交易的市场，且可能

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5项委员会建议

美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告，以及其他非证券类加密资产。因此，这些市场可能缺乏旨在确保交易有序、透明，防止利益冲突和市场操纵，并更广泛地保护投资者与经济的健全规则与监管机制。事实上，美国监管机构已在比特币现货市场中发现了潜在的欺诈与操纵行为。274 非证券类加密资产的现货市场相较于其他具有显著零售参与度的金融市场，为散户投资者提供的保护相对较少。例如，比特币及其他加密资产的现货市场以大量散户投资者对价格波动进行投机为特征（参见第3.3.1部分“加密资产价格”）。相比之下，实物商品市场的投机活动更多局限于受监管的衍生品市场。传统上，实物商品现货市场由批发商和大型金融机构主导，而非零售参与者；后者通常不会批量接收实物商品以对其价格进行投机。此外，在非证券类加密资产的现货市场上，相关交易平台还采取了一些在其他金融市场通常受到更为严格监管的做法。特别是，为适应包括散户投资者在内的众多投机性参与者，一些加密资产平台运营着类似于订单簿式的市场，而这种做法在面向零售客户的实物商品现货市场并不普遍。

在结构类似的金融市场中，通常会针对交易执行与结算等环节制定相应规则，以确保公平与透明，并更广泛地限制滥用交易的行为。许多加密资产平台还提供客户加密资产的托管服务。然而，这些平台通常并未受到与银行及受监管的市场中介机构等为散户投资者履行类似托管与信托职责的机构相同的监管待遇。正如第3部分“金融稳定风险”所详述，这些平台易受独特的运营漏洞影响，并已发生多起平台丢失或挪用客户资金的事件。最后，加密资产的技术设计选择使其能够便捷地跨境转移，从而使得这些市场本质上具有全球性特征。此类选择进一步凸显了对国内投资者保护以及反洗钱与反恐怖融资（AML/CFT）的迫切需求。此外，尽管美国商品期货交易委员会（CFTC）在非证券类加密资产衍生品交易方面拥有广泛的监管权限，但针对此类加密资产现货市场的美国金融监管却仅限于某些特定权限。自2013年以来，非证券类加密资产一直由金融犯罪执法网络（FinCEN）等机构进行监管，其监管范围则取决于具体事实与情形。另外，某些以杠杆或保证金方式进行的交易，即所谓的“零售商品交易”，被视为期货交易，必须在受CFTC监管的交易所内进行。

275 为避免……

274 美国证券交易委员会，第34-95180号公告，2022年6月29日，网址：https://www.sec.gov/rules/sro/ nysearca/2022/34-95180.pdf。275 商品期货交易委员会已就加密资产领域的衍生品交易与即期交易的界定发布了指导意见。商品期货交易委员会，《涉及虚拟货币的零售大宗商品交易》，《联邦公报》第82卷第60335页（2017年12月20日），网址：https://www.govinfo.gov/content/pkg/FR-2017-12-20/ pdf/2017-27421.pdf。

5项理事会建议

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告认为，对于零售商品交易而言，现货交易必须在28天内（或由美国商品期货交易委员会通过规则或条例另行规定的更长期限内）实现相关商品的实际交割。在实际交割于28天内完成，或者交易并非以杠杆或保证金方式进行的情况下，美国商品期货交易委员会对商品现货市场的管辖权限通常仅限于反欺诈及反操纵方面的职权。此外，从事非证券类加密资产现货市场活动的实体可能需要遵守某些联邦及州层面的资金转移与反洗钱法律。由于这些现货市场缺乏直接的联邦监管，加之存在滥用交易行为、托管资产保护不足或其他不当做法，重大市场诚信与投资者保护问题仍可能持续存在。该市场与传统金融机构之间日益加深的相互关联性也可能带来金融稳定方面的潜在脆弱性。此外，若加密资产相关活动规模迅速扩大，即便不存在与传统金融体系的关联，上述问题亦可能引发金融稳定风险。

建议3：为弥补这一监管空白，委员会建议国会通过立法，赋予联邦金融监管机构针对非证券类加密资产现货市场的明确规则制定权。委员会同时建议，该项规则制定权不应干涉或削弱现有市场监管机构的管辖权限。该规则制定权应涵盖广泛议题，包括但不限于利益冲突、滥用交易行为、公开交易报告要求、记录保存、治理标准、网络安全要求、客户资产隔离、资本与保证金管理、托管、结算与清算、有序交易、透明度、其他必要的反欺诈措施、投资者保护、争议解决、运营规范，以及应对可能出现的其他未预见问题的一般性权力。相关立法还应规定相应的执法与检查权限，以确保各项规则得到切实遵守。

5.3.2 监管套利 委员会已识别出与监管套利相关的监管空白。H框对此空白进行了详细说明。

H框：监管套利 当前，加密资产相关实体尚未形成统一且全面的监管框架，因而能够利用监管体系中的漏洞实施监管套利。当同一项活动能够在多个监管框架下合法开展时，便会产生监管套利的机会。因此，监管套利有别于违反仅允许在特定监管框架下开展的法律的行为。加密资产企业可能倾向于选择依据不同州及联邦授权、不同州监管制度等所衍生的不同监管规则开展业务；跨

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5条委员会建议

美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告：美国及国际层面的监管，以及适用于各实体及其第三方服务提供商的各项监管规定。此外，这些实体还可能针对不同的关联公司或子公司选择不同的监管制度。在此类情形下，针对加密资产的监管体系可能无法使任何单一监管机构全面掌握某一企业的整体状况及其与第三方服务提供商之间的关系。若具有相同风险的活动适用不同的规则，或者企业能够通过某种方式运作以规避监管机构对其实体整体风险的评估，则监管套利可能会带来广泛的金融稳定影响。例如，在缺乏有关该实体所有关联公司或子公司所承担风险的信息的情况下，难以全面评估其资本状况的风险程度，进而难以判断该实体通过相互关联对其交易对手方构成的风险。再如，如果各实体为寻求在资金错配方面受到最少限制的监管框架而展开“逐底竞争”，则挤兑风险可能持续存在。监管套利的相关考量可能适用于加密资产生态系统中的各类主体，包括稳定币发行机构和加密资产交易平台。稳定币发行机构可能正在实施监管套利行为。

美国境内的一些稳定币发行机构指出，他们已获得州级货币服务业务（MSB）牌照，并在金融犯罪执法网络（FinCEN）登记为MSB，然而，州级MSB监管通常仅旨在解决与汇款活动密切相关的消费者保护问题，而FinCEN的监管重点则在于打击非法金融活动。稳定币发行机构还可能在州一级获得有限目的信托牌照或专门的加密资产牌照或许可。倘若某稳定币发行机构在其更广泛的加密资产业务中拥有关联公司，则无论是MSB牌照还是信托牌照或州级加密资产牌照或许可，均未必能使单一监管机构全面了解这些关联公司的经营活动以及整个业务的整体情况。此外，美国境内的其他稳定币发行机构已寻求银行牌照，部分现有银行亦宣布有意发行稳定币或代币化存款。然而，截至目前，稳定币发行机构尚未通过全功能银行牌照开展业务，而这可能引发新的风险。其他稳定币发行机构要么完全在美国境外运营，要么虽在美国境内运营但可能未遵守美国的监管框架，包括可能违反证券法。此类稳定币发行机构在涉及非法金融活动方面的合规程度尚不明确。276 涉及支付服务的加密资产活动，其中可能包括稳定币相关业务，可能受多种不同监管制度的规制。

总体而言，美国缺乏一个对零售支付系统拥有全面管辖权的监管机构。277 如果某一特定的加密资产实体或安排在支付、清算和结算领域占据主导地位，由此引发的潜在中断可能会对整个金融体系构成更广泛的系统性风险。

276 稳定币发行机构可能与无需许可的区块链进行交互，以在这些区块链上创建、“铸造”或转移稳定币。这些发行机构可能会通过支付交易费用的方式向受到制裁的个人或位于全面制裁司法管辖区的矿工付款。一家加密资产分析公司估计，2021年，所有比特币挖矿活动中有4.5%发生在单一受制裁国家。277 参见美国财政部，《货币与支付的未来》，2022年9月，网址：https://home.treasury.gov/system/files/136/Future-of-Money-and-Payments.pdf。该报告建议建立一项联邦支付监管框架，以保护用户和金融体系，同时支持支付领域的负责任创新。

5 理事会建议

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告：加密资产平台也可能从事监管套利。然而，如上所述，加密资产平台开展的某些活动可能构成对现行适用法律的不合规行为，这与监管套利有所区别。例如，在美国运营的加密资产平台，若其支持证券或商品衍生品交易，则可能受到注册要求的约束且不符合相关要求，具体取决于其所支持产品的事实与情形。无论是否被冠以“去中心化”的称谓或主张，监管框架均适用于加密资产平台及其相关活动。许多平台可被视为综合性加密资产金融机构，通过其下属子公司及关联机构向客户提供种类繁多的金融服务。平台的子公司或关联机构可能因所从事的具体业务而受不同监管制度的规制。某些特许经营许可，如货币服务业务许可证以及特定信托或州级加密资产特许经营许可，可能无法使单一监管机构全面掌握该平台其他关联机构或子公司的业务情况，除非这些机构由一家受美联储监管的存款机构控股公司持有或控制。此外，平台可能在美国境内运营，而其关联机构却可能受到境外不同监管制度的约束。加密资产企业实施的监管套利可能对现有金融机构产生影响。

加密资产企业提供的金融服务可能与银行、传统证券中介机构或其他金融机构所提供的服务相似，但却无需遵守相同的标准与义务。那些受更严格规则与监管约束的传统金融机构，在面对加密资产企业以更低的监管成本从事类似业务时，可能会处于竞争劣势。此外，加密资产企业通过不遵守适用法规获取竞争优势并削弱传统机构的做法，虽能带来短期利益，但此类企业自身也面临重大风险。同时，依赖传统金融机构的加密资产企业还可能将这些机构暴露于与加密资产相关的各类风险之中。

为弥补这一监管空白，并在从事类似业务的主体之间营造公平的竞争环境，委员会提出以下建议。建议4：委员会建议各监管机构在对加密资产实体（如稳定币发行方或加密资产平台）的监管方面继续加强协调，特别是在不同主体从事类似业务却分别受不同监管制度约束，或某一监管机构无法全面掌握某实体所有关联机构、子公司及服务提供商的情况下。跨监管机构的协调是美国金融监管历史中的典型做法，旨在应对监管权限分散的问题，有助于解决监管套利或单一监管机构难以全面掌握实体全部关联机构的相关问题。此外，监管机构还应在必要时与执法部门保持协调。如果市场参与者难以识别，或者相关活动与传统金融机构或市场缺乏关联，从而不利于监管监督，则执法工作可能面临实际困难。鉴于加密资产市场的全球性特征，此类挑战亦不容忽视。

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5项委员会建议

美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险及监管的报告 建议5：委员会建议国会通过立法，为稳定币发行人建立一套全面的联邦审慎监管框架，同时兼顾相关的市场诚信、投资者与消费者保护以及支付系统风险，包括对那些为稳定币机制正常运行提供关键服务的实体。该立法应按照建议1中的原则，妥善应对稳定币带来的金融稳定风险。委员会建议联邦和各州监管机构在适当情况下就稳定币发行人的监管工作进行协调。若未能出台综合性立法，委员会仍准备考虑其可采取的措施，以应对与稳定币相关的此类风险。建议6：加密资产实体的运营模式与组织架构可能导致其不同关联方或子公司适用不同的监管制度。因此，在某些情况下，单一监管机构可能无法全面掌握这些实体的整体情况及其加密资产相关活动。为此，委员会建议国会制定立法，赋予监管机构必要的权限，使其能够全面了解并有效监督加密资产实体所有关联方及子公司的各项活动，尤其是在监管机构尚未拥有此类权限的情况下。上述权限不因某一加密资产实体被界定或宣称具有“去中心化”特征而有所区别。委员会还建议，该立法应赋予监管机构以协调方式应对监管套利的权力。

此类权力可涵盖但不限于：对实体及其关联方活动的限制；针对加密资产实体及其所有关联方和子公司设定的资本与流动性要求；安全与稳健性标准；网络与数据安全实践，包括第三方风险管理；许可、申请与章程管理；数据与信息披露；市场竞争；以及监管、检查与执法等方面。建议7：委员会建议美国联邦存款保险公司、美联储、货币监理署以及各州银行监管机构，在适当情况下运用其现有职权，对加密资产服务提供商及其他加密资产领域实体向银行提供的各类服务开展审查。理事会还建议，随着联邦存款保险公司、美联储、货币监理署以及各州银行监管机构在审查加密资产服务方面积累经验，应继续评估其现有职权是否充分。理事会还建议国会通过立法，确保联邦住房金融局、全国信用合作社管理局及其他相关机构拥有充分的检查与执法权限，以更广泛地监督此类实体及第三方服务提供商。

5.3.3 具有直接零售接入的市场或活动 理事会已识别出与具有直接零售接入的市场或活动相关的监管缺口。方框I对该缺口作了更为详细的说明。

5 理事会建议

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告

第一框：具备直接零售接入的市场或活动 当前的市场监管框架通常围绕着这样一个要求或推定而构建：零售客户通过诸如经纪自营商或期货佣金商（FCM）之类的中介机构来接入市场。这些中介机构履行诸多重要职能，例如处理交易、作为代理人并为客户争取最佳执行、提供信贷、管理客户资产的托管、确保遵守联邦法规以及保障合约的履约等。鉴于这些中介机构在传统市场结构中所扮演的特殊角色，它们受到一系列专门针对客户保护的监管措施约束，包括有关利益冲突、适当性、最佳执行、资金隔离、信息披露以及员工资质标准等方面的规则。然而，近来一些企业提出提供垂直整合的服务，使零售客户能够直接接入市场。278 这些安排有时也被称为“非中介化”，指的是零售客户直接向交易所下单，而非通过经纪自营商或期货佣金商等中介机构进行操作；后者通常承担某些特定职能。279 一些海外加密资产交易平台已经采用了垂直整合的架构。总体而言，垂直整合与去中心化是不同的概念，而且从理论上讲，垂直整合既可以应用于中心化平台，也可以应用于所谓去中心化的平台。

垂直整合平台在管理其提供的杠杆或信贷所带来的风险方面，可能会对金融稳定产生影响。由于缺乏传统的中介机构来提供和管理信贷，这类平台往往需要以极高的频率进行盯市结算，甚至每分钟多次。在某些情况下，平台会根据每一次新的价格变动立即平仓参与者保证金不足的头寸，而不是通过中介机构发出追加保证金通知。这种风险管理方式能够有效降低交易平台的风险，因为它能够在结算周期之间迅速清除保证金不足的头寸，而无需让风险在通常每日一次的结算周期内逐步累积——这正是无垂直整合的中介模式下常见的现象。然而，这种自动平仓客户头寸的做法，在压力时期可能引发连锁爆仓，并削弱人为干预的能力，正如第3.3.5部分“杠杆”中所讨论的那样。此外，在较短的时间范围内且在传统营业时间之外进行的自动平仓，进一步凸显了任何时候保持价格完整性的必要性，以及监控、防范和打击欺诈与操纵行为的重要性。零售投资者直接面临此类快速平仓的风险，也引发了投资者保护与消费者权益保护方面的问题。直接面向零售投资者的交易平台需要确保提供充分的信息披露，而这些责任原本由中介机构承担。

垂直整合模式则存在利益冲突，可能导致促使平台对客户头寸进行平仓的激励机制。

278 美国商品期货交易委员会，“CFTC宣布就非中介化问题举行工作人员圆桌讨论会”，2022年5月25日，网址：https://www.cftc.gov/PressRoom/Events/opaeventstaffroundtable052522。279 其他实体仍可能在客户与此类平台之间充当中介，包括矿工和验证者。

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5 理事会建议

美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告建议8：委员会建议各成员机构评估垂直整合（即零售客户直接进入市场）对利益冲突和市场波动的影响，以及在现行法律法规框架下是否可以或应当允许垂直整合的市场结构存在。

5.4 确保监管以适当数据为依据 加密资产生态系统具有高度不透明性，这给金融稳定风险的评估带来了诸多挑战。通过适当的数据收集与共享，有助于降低这种不透明度。建议9：委员会建议采取全政府协调一致的方法，针对加密资产活动开展数据收集、分析、监测、监督与监管工作。委员会建议各成员机构考虑运用现有数据收集权限，以促进对加密资产相关金融风险的评估，并将其纳入成员间数据共享与协调工作的范畴。委员会将继续与其成员合作，根据需要协调各方努力，弥补与加密资产相关的数据缺口，包括优先确定关键数据集并统筹数据获取工作，从而避免重复劳动，推动各成员间数据的完善与协同使用。

5.5 建设监管能力和专业素养 通过提升自身能力与专业水平，委员会各成员能够加快对加密资产相关金融风险的理解，并采取必要措施确保金融体系对此类风险的抵御能力。建议10：委员会将继续增强其监测加密资产所带来风险的能力。委员会建议各成员机构按照各自的预算流程与职责要求，持续加强分析与监测加密资产活动的能力，并为此配置充足资源。委员会还建议各成员继续优先投入资金与力量，强化与加密资产活动相关的执法能力建设，包括在各成员之间、州级监管机构、执法部门及州检察长之间协调执行共同政策。此外，委员会建议国会为各成员机构拨付必要的资源，用于对加密资产活动实施监督与监管。委员会同时建议各成员继续增配或培训人员，并与政府、私营部门及学术界伙伴密切合作，以积累应对加密资产领域快速演进的技术创新的专业知识，包括分析公开区块链数据以及处理各机构收到的有关加密资产的投诉等能力。

5项委员会建议

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美国金融稳定监督委员会关于数字资产金融稳定风险与监管的报告

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