官方法律全文（附完整中文参考译文）

巴西证券委员会第 40 号指导意见：加密资产与证券市场

主管机关：巴西证券委员会（Comissão de Valores Mobiliários, CVM）首次发布：2022-10-11查阅官方来源

AI 智能摘要

该指导意见整合 CVM 对构成证券的加密资产适用证券法规的理解，采用功能标准区分支付型、实用型、证券型等代币，并说明代币化、公开分销、交易中介、托管、登记、清算结算及反洗钱等活动的监管边界。

在巴西发行、分销、交易、托管或提供加密资产相关服务的机构，需要按 CVM 的功能标准判断代币是否构成证券，并据此判断是否触发注册、豁免、中介许可、信息披露和投资者保护义务。

适用对象：代币发行方、交易所与经纪商、托管与登记机构、基金和合规团队

实施情况：官方公开文件；实施状态以原文及后续立法为准

采用功能标准判断加密资产是否构成证券
覆盖代币化、公开分销与交易中介活动
明确托管、登记、清算结算和反洗钱边界

CVM第40号指导意见，2022年10月11日

地址：Rua Sete de Setembro 111号，第2至5层及第23至34层，Centro，里约热内卢市/里约热内卢州（Rio de Janeiro/RJ）——邮政编码：20050-901——巴西——电话：(21) 3554-8686；Rua Cincinato Braga 340号，第2、3及4层，Bela Vista，圣保罗市/圣保罗州（São Paulo/SP）——邮政编码：01333-010——巴西——电话：(11) 2146-2000；SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/第4层，巴西利亚市/联邦区（Brasília/DF）——邮政编码：70712-900——巴西——电话：(61) 3327-2030/2031

CVM第40号指导意见，2022年10月11日

加密资产与证券

市场

1. 本指导意见的适用范围

加密资产是以数字方式表示、受密码学保护的资产，其交易可通过分布式账本技术（Distributed Ledger Technologies – DLTs）¹执行和存储。通常，加密资产（或其所有权）由代币表示，而代币是无形的数字凭证。

在全球背景下，关于加密资产监管²的讨论正在多个国家进行，各方承认这是一个跨境挑战，需要指引³。

1 该定义旨在界定本指导意见的标的，但不构成穷尽性限制。本指导意见不拟详细说明加密资产或其他数字资产和/或基于分布式账本技术（distributed ledger technology）或“区块链”（blockchains）的登记系统的运作方式，因为这样做可能使目标受众偏离本指导意见旨在传达的信息。2 在本指导意见中，我们将使用加密资产这一表述，尽管关于使用“数字资产”以实现技术中立命名的术语讨论值得注意。3 经济合作与发展组织（OECD/OCDE）已就该挑战的紧迫性发出警示，并建议采用指导性工具：“DeFi 应用日益增长及其与传统市场的日益相互关联，给寻求最大化 DeFi 对金融市场潜在效率同时管理风险的政策制定者带来了紧迫挑战”以及“应通过推广建议等软法工具来支持这些努力，以提高认识和良好实践。至关重要的是，我们应促进更广泛的国际政策协作和讨论，以克服这些挑战，尤其是在跨境层面，并避免监管套利”（OCDE，《Why Decentralised Finance (DeFi) Matters and the Policy Implications》，2022年，见 https://www.oecd.org/daf/fin/financial-markets/Why-Decentralised-Finance-DeFi-Matters-and-the-Policy-Implications.pdf，最后访问于2022年8月26日）。

本指导意见整合⁴了CVM关于适用于属于证券的加密资产的适用规则的理解。因此，本文件阐明了该机构的职权边界，以及CVM可以且应当如何行使其制定规范、进行监督并对资本市场参与者的行为予以纪律约束的权力。

尽管尚不存在关于该主题的专门立法，本指导意见旨在确保更高的可预测性和安全性，并促进有利于加密资产发展的环境，该环境应具备诚信，并遵守相关宪法和法律原则。因此，CVM正在促进：(i) 保护投资者和公众储蓄；(ii) 预防和打击洗钱；(iii) 预防和打击腐败；(iv) 控制逃税；以及 (v) 预防和打击恐怖主义融资和/或大规模杀伤性武器扩散⁵。

本指导意见所载理解可能在以后发生变更，前提是就此事项颁布专门立法，或甚至作为技术以及加密资产固有特性和功能持续发展的实际结果而发生变更。

4 就此而言，参见：(i) 关于为经修订的《第6.385/76号法律》第2条第IX项之目的将加密资产定性为证券：PAS CVM第19957.003406/2019-91号，主审董事Gustavo Machado Gonzalez，于2020年10月27日审结；PAS CVM第19957.007994/2018-51号，主审董事Gustavo Machado Gonzalez，于2020年6月9日审结；PAS CVM第RJ2017/3090号，主审董事Carlos Alberto Rebello Sobrinho，于2019年5月7日审结；以及PA第19957.010938/2017-13号，于2018年1月30日决定；(ii) 关于巴西投资基金投资加密资产的可能性和条件：2018年1月12日CVM/SIN第1/2018号通函和2018年9月19日CVM/SIN第11/2018号通函；(iii) 关于加密资产投资的特征和风险，见“Alerta CVM”（CVM警示），网址：https://conteudo.cvm.gov.br/menu/investidor/alertas/ofertas_atuacoes_irregulares.html，最后访问于2022年7月3日；以及(iv) 关于加密资产本身，见“Série de Alertas – Criptoativos”（加密资产警报系列），网址：https://www.investidor.gov.br/publicacao/Alertas/listaalertas.html，最后访问于2022年7月3日。5 如需深入了解，请参见FATF，《Updated Guidance for a Risk-Based Approach – Virtual Assets and Virtual Asset Service Providers》（更新后的风险为本方法指引——虚拟资产和虚拟资产服务提供商），2021年10月。

2. 新技术与监管

本机构欢迎那些促进并积极影响证券市场演进的新技术。采用技术应当作为拓宽视野的方式，而不应成为对权利可行使范围的限制。

尽管这些技术本身不受证券市场领域的监管，但重要的是应指出，取决于其性质和特征，通过这些技术开发的服务或资产可能依据适用立法受特定监管制度约束。就此而言，某项服务或资产是以数字方式、通过加密方式开发或提供，还是基于分布式账本技术开发或提供，对于将该资产定性为证券或将特定活动置于CVM监管之下并不相关⁶。

在此背景下，尽管代币化⁷本身无须事先获得CVM批准或在CVM登记，但如拟为公开发行之目的发行证券，则此类代币的发行人和公开发行均将受适用法规约束⁸。

6 按照这一理解，参见：(i) CVM 第 19957.003406/2019-91 号纪律处分行政程序（PAS），主审委员（Dir. Rel.）Gustavo Machado Gonzalez，于 2020 年 10 月 27 日裁判；以及 (ii) CVM 第 785/2017、821/2019、826/2019、828/2019、830/2019、831/2019、837/2019 和 839/2019 号决议（Deliberações CVM）。7 IOSCO 将代币化（tokenização）定义为以数字方式表示某项资产或资产所有权的过程。International Organization of Securities Commissions – IOSCO，《金融技术（Fintech）研究报告》（Research Report on Financial Technologies (Fintech)），第 51 页。马德里，2017 年，可查阅：https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD554.pdf，最后访问日期为 2022 年 7 月 5 日。8 就此而言，参见 CVM 合议庭在 PA 第 19957.010938/2017-13 号程序中于 2018 年 1 月 30 日作出的决定。

同样，即使采用新技术，为代币交易而设的有组织市场的管理，以及涉及证券的中介、簿记、托管、中央存管、登记、清算和结算服务，也仍应受适用于此类活动的规则约束。

3. 代币分类体系的功能标准

加密资产通常被称为代币（tokens），并可发挥多种功能，因此学者和监管机构一直在试图构建一种分类体系，但目前对该分类尚未形成统一认识⁹⁻¹⁰。

在不影响持续关注该主题概念性讨论的情况下，CVM 将采用功能性方法，将代币归入分类体系，以据此指明其法律待遇。初步而言，该分类体系将包括以下类别：

(i) 支付型代币（cryptocurrency 或 payment token）：旨在复制货币的功能，尤其是记账单位、交换媒介和价值储存手段；

(ii) 实用型代币（utility token）：用于获取或访问特定产品或服务；以及

9 参见英国金融行为监管局（Financial Conduct Authority），《咨询文件 19/3》（Consultation Paper 19/3），2019 年 1 月，可查阅：

https://www.fca.org.uk/publication/consultation/cp19-03.pdf，最后访问日期为 2022 年 9 月 10 日。

10 参见《欧洲议会和欧盟理事会条例提案》（Proposal for a REGULATION OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL），关于

加密资产市场，并修订第 (EU) 2019/1937 号指令，可查阅：https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:52020PC0593，最后访问日期为 2022 年 9 月 10 日。

(iii) 资产支持型代币（asset-backed token）：代表一项或多项资产，无论其为有形资产还是无形资产。例如，证券型代币（security tokens）、稳定币（stablecoins）¹¹、非同质化代币（non-fungible tokens，NFTs）以及作为“代币化”（tokenização）操作对象的其他资产。

上述类别并非相互排斥或彼此封闭，因此，单一加密资产可根据其发挥的功能和与其相关的权利，归入一个或多个类别。

CVM 认为，资产支持型代币可能构成证券，也可能不构成证券；其是否被如此认定，将取决于赋予其持有人的权利的经济实质，也可能取决于该代币在相关项目实施过程中所发挥的功能¹²。

就此而言，值得指出的是，市场实践不断表明，代币不仅可以代表资产，还可以代表因企业经营而取得报酬的权利、与类似证券化结构相关的收款权，或表决权¹³。在这方面，我们注意到，其中一些模式使所发行代币趋近于证券的概念；有鉴于此，我们重申，上述分类体系并不旨在确立各类别的穷尽性定义，也不旨在限制本机构的管辖范围，本机构的行动将取决于对具体案件的分析。

11 关于稳定币概念及其与证券概念之间关系的分析，参见 INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS – IOSCO，《全球稳定币倡议》（Global Stablecoin Initiatives）。马德里，2020 年。可查阅：https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD650.pdf，最后访问日期为 2022 年 9 月 10 日。12 就此而言，参见 CVM PAS 第 19957.003406/2019-91 号，主审委员（Dir. Rel.）Gustavo Machado Gonzalez，于 2020 年 10 月 27 日裁判。13 参见 CVM，《首次代币发行（ICOs）》（Initial Coin Offerings (ICOs)），里约热内卢，2017 年 11 月 16 日，可查阅：https://www.gov.br/cvm/pt-br/assuntos/noticias/initial-coin-offerings--icos--88b47653f11b4a78a276877f6d877c04，最后访问日期为 2022 年 7 月 5 日。

此外，我们重申，该划分系初步划分。因此，其可在必要时予以扩展或细分，以免限制监管的演进，尤其是考虑到技术的持续发展以及为发行代币而创设新结构或新操作。

4. 加密资产作为证券的定性

证券概念具有工具性，旨在界定证券制度，并据此界定 CVM 的职权范围¹⁴。因此，在某一加密资产构成证券的情形下，发行人和相关其他参与主体有义务遵守为证券市场制定的规则，并可能受 CVM 监管。

尽管加密资产未被明文列入第 6.385/76 号法律第 2 条各款（incisos）所列证券之中，市场参与主体仍应分析每一项加密资产的特征，以确定其是否构成证券，其构成证券的情形如下：

(i) 系第6.385/76号法律第2条第I项至第VIII项以穷尽方式列举的任何证券和/或第14.430/2022号法律所规定的任何证券（即一般应收账款凭证）的数字化表现形式；或

(ii) 属于第6.385/76号法律第2条第IX项关于证券的开放性概念范围，但以其构成集体投资合同为限

14 参见CVM第RJ2003/0499号行政程序（PA），报告董事Luiz Antonio Sampaio Campos，2003年8月28日裁判。

就符合第6.385/76号法律第2条第IX项规定要件的加密资产而言，本委员会已在若干场合¹⁵表明，将特定资产认定为集体投资合同并不取决于CVM的事先表态。

应当强调，即使集体投资合同投资于并非证券的加密资产，或承担此类加密资产的风险敞口，该集体投资合同仍属于证券。

此外，衍生品必然被定性为证券，无论其标的资产是否为加密资产，依据1976年第6.385号法律（Lei nº 6.385/76）第2条第VIII项。

4.1. 集体投资合同（Collective Investment Contract）

1976年第6.385号法律第2条第IX项所规定的证券开放式概念，受美国最高法院一则判例启发，从该判例中可提炼出“豪威测试”（Howey Test）16的各项前提；CVM一直使用该测试来评估某一资产是否为证券。

因此，CVM 意识到巴西法律对集体投资合同的定义受美国法律启发，故密切关注该法域对加密资产被定性为证券的案件所作的解释。尽管如此，需指出的是，在具体案件中，巴西国内的理解可能与外国理解不同，原因在于

15 相关程序参见：巴西证券委员会 PAS CVM 第 RJ2017/3090 号案，主审委员 Carlos Alberto Rebello Sobrinho，2019年5月7日判决；另一案 PAS CVM 第 19957.003406/2019-91 号，主审委员 Gustavo Machado Gonzalez，2020年10月27日判决。脚注16：美国最高法院在 SEC 诉 W.J. Howey 公司案中确立投资合同判断标准，案号 328 U.S. 293 (1946)。

起源与启发并不决定概念上的同一性，也不决定解释上的同一性。

在此意义上，为判断某一凭证是否属于证券，CVM 合议委员会已反复认定17，集体投资合同具有以下特征：

(i) 投资：以金钱或可作经济估值的财产出资； (ii) 形式化：产生投资者与要约人之间关系的凭证或合同，不论其法律性质或具体形式为何； (iii) 投资的集体性； (iv) 对经济利益的期待18：无论表现为对某种形式的参与、合伙或报酬的权利，且该利益源于下文第(v)项所述活动的成功； (v) 创业者或第三人的努力：经济利益源于由投资者以外的第三方发挥主导作用；以及 (vi) 公开发行：为从公众储蓄中募集资金所作的努力。

在分析加密资产时，最后三（3）项要件值得详细说明19。

17 PA CVM nº RJ2007/11593，Dir. Rel. Marcos Barbosa Pinto，于15/01/2008判决。 18 值得注意的是，对于特定加密资产因创业者或第三人的努力（而非其无法控制的外部因素）而产生的增值期待或流动性收益期待，在多大程度上与其作为证券的性质相关，仍存在讨论。就此，我们强调合议委员会在 CVM 第19957.009524/2017-41号行政程序（Processo Administrativo CVM）中确立的理解，其中指出，此类期待可能对将产品定性为集体投资合同具有相关性。另一方面，国际监管讨论仍在就该主题逐步成熟，尤其是实际使用加密货币和实用型代币（utility tokens）在多大程度上与其被定性为证券相关这一问题。 19 为求客观和简洁，我们不讨论前三项要件，因为我们确信 CVM 对这些要件的立场已经明确，无需针对加密资产的特殊性作具体说明。

4.1.1. 对经济利益的期待

预期的经济利益直接源于项目的成果（例如，参与项目收益分配），且可以肯定的是，该成果归根结底源于创业者或第三人的努力，而非创业者无法控制的外部因素20。

因此，若加密资产赋予其持有人参与项目收益的权利，包括通过参与或赎回资本、报酬安排和收取股息等方式，则原则上将满足该要件。

4.1.2. 创业者或第三人的努力

集体投资合同概念中的第(v)项要求，报酬主要源于创业者或第三人的努力。因此，应评估该主体的行为对项目成功的性质和程度。例如，在项目的创建、改进、运营或推广取决于发起人或第三人的行为的情形下，即满足该要件。

4.1.3. 公开发行

在巴西，证券的公开发行受1976年第6.404号法律（Lei nº 6.404/76）和1976年第6.385号法律（Lei nº 6.385/76）规范，并且作为一般规则，由

20 相关程序参见：巴西证券委员会 PAS CVM 第 19957.009524/2017-4 号案，主审委员 Gustavo Machado Gonzalez，2019年4月22日判决。

CVM 第160/22号决议，其旨在保护一般投资公众并促进证券市场的效率和发展。

鉴于代币发行主要通过互联网进行且无地域限制，必须根据第32/05号和第33/05号指导意见（Pareceres de Orientação）分析该问题，这两份意见分别涉及：(i) 互联网在证券发行和交易中介中的使用；以及 (ii) 在其他法域已发行并获准交易的证券的交易中介和发行。

根据上述《指导意见》（Pareceres de Orientação），CVM将分析具体个案，以评估是否存在受其管辖的证券要约；为此，CVM将考虑是否存在有效措施，以防止一般公众访问载有该要约的页面。

当前情况证明有必要补充上述《指导意见》中的指引，因为利用社交网络进行证券要约已日益普及，且受《CVM第88/22号决议》（Resolução CVM nº 88/22）规管的电子投资参与平台（crowdfunding）也已纳入监管。

CVM指出，可以仅向经登录名和密码识别的用户展示载有证券要约的页面。尽管《CVM第32/05号指导意见》（Parecer de Orientação CVM nº 32/05）提及此类防止访问机制，但这些要约并不必然属于非公开要约。

因此，防止访问载有证券发行内容的页面的机制的存在，以及不存在关于某项发行的具体披露，单凭其本身均不足以排除一项发行的公开性质。为评估该措施的有效性，应考虑具体案件的其他方面，例如，

所触及的投资者数量和认购人数量等；但可以肯定的是，存在众多可用于阻止访问该页面的工具（例如“地理封锁”机制）。

此外，作为对上述各项《指导意见》的补充，向巴西投资者提供衍生品中介服务的要约也值得注意。

在这方面，值得注意的是，在境外发行的证券，其发行如未在CVM注册，可能被认定为不合规。根据CVM第33/05号《指导意见》，使用“旨在触达居住在巴西的一般公众”的传播媒介，是核查公开发行是否违规的一项相关标准。此外，存在旨在吸引巴西居民投资者的文本，即使使用外语，也具有相关性。最后，应评估是否采取了有效措施，以阻止巴西居民投资者访问页面内容。

CVM第33/05号《指导意见》指出，CVM“为评估该发行是否面向巴西居民投资者，也可考虑葡萄牙语的使用以及提供商的实体所在地”。

本《指导意见》重申这些建议，并表明在发行及客户支持中使用葡萄牙语，可能被视为足以构成公开发行或对在境外发行的证券（包括衍生品）交易的中介活动。

5. 信息制度与对透明度的重视

资本市场监管将全面且公平披露原则（full and fair disclosure）作为信息制度的基石，这与美国自1933年《证券法》（Securities Act of 1933）²¹以来所确立的监管模式一致。

同样地，本监管机构至今仍持如下观点：“据说阳光是最好的消毒剂；电灯是最有效的警察”²²。因此，CVM最初的关注重点在于推崇加密资产方面的透明度，并确保信息披露制度得到遵守。

这将是CVM对证券（包括以加密资产形式表示的证券）的初步做法，且不妨碍其就是否有必要以其他拟与本方法相结合的措施来补充其监管行动进行评估。

CVM不应介入对向一般公众提供的投资机会进行的实质审查，例如通过事先遴选被认为最有前景、最安全或具有其他值得称道属性的机会。相反，CVM的职责是保护证券持有人和市场投资者，并确保公众能够获取有关所交易证券的正确、清晰和完整的信息，且这些信息平等地向所有人提供。

21 1933年《证券法》（Securities Act of 1933）在美国最终被冠以“the Truth in Securities Act”（《证券真实法》）的别称。就此，参见例如：(i) COHEN, Milton H., “The Truth in Securities Revisited”，载《Harvard Law Review》，第79卷，第7期，1966年，第1340-1408页；以及(ii) HAZEN, Thomas Lee, The Law of Securities Regulation, Minnesota: West Academic Press, 2020年，第19页。22 正如Louis Brandeis在《Harper’s Weekly》1913年12月20日一期上发表的社论“What Publicity Can Do”中所言：“公开宣传理应作为社会与工业弊病的一种补救措施而受到推崇。据说阳光是最好的消毒剂；电灯是最有效的警察”，以及“但披露必须是真实的。而且必须是对投资者的披露。仅仅要求填报一份事实说明是不够的”。

因此，信息披露制度本身并非目的，而是一种工具，旨在实现以下目的：投资者能够凭其自身的价值判断，在知情的基础上就证券的取得、持有或处分作出决定。

为此，透明度必须成为发行人的承诺；而且在发行人之外，证券分销体系的所有参与者在其各自活动中也应尽可能追求并重视透明度。

就此而言，当进行被认定为证券的加密资产的公开发行时，CVM的监管规定适用并应得到遵守，其中首先突出的是规定以下事项的规范：

(i) 关于获准在受监管证券市场交易的证券发行人的注册以及定期和临时信息报送——CVM第80/22号决议；以及

(ii) 关于证券的一级或二级公开发行以及所发行证券在受监管市场中的交易。

除上述2（两）项相互补充、并落实第6.385/76号法律第19条和第21条所规定的法定要求的监管制度外，还应特别指出以下根据发行人和公开发行的特征规定特别制度的具体监管规则，例如：

i) CVM第88/22号决议，该决议规定了小型企业公司所发行证券通过参与式投资电子平台在免于注册的情况下进行的公开发行；以及

ii) CVM第86/22号决议，该决议规定了酒店业集体投资合同的公开发行。

在不意图穷尽列举依据某一属于证券的特定类型加密资产及其发行人自身特征而可能适用于该资产的所有监管规定的情况下，必须强调，现行监管制度已经规定必须向投资者进行信息披露，无论该等披露是针对投资决策作出之时，还是在其后作出，均应使投资者能够跟踪业务进展情况，并旨在遵守全面与公平披露（full and fair disclosure）原则；该原则是证券获准在有组织市场（organized market）交易的前提条件。

此外，任何证券（包括以加密资产形式表示的证券）在二级市场交易的准入，均应依照巴西证券交易委员会（CVM）第135/22号决议，在获得CVM授权的组织化市场中进行。

此外，还应注意与下列事项有关的规范的适用性：(i) 提供证券中央存管服务；(ii) 提供证券清算和交收服务；以及 (iii) 提供证券登记服务和证券凭证签发服务。

因此，考虑到现行制度框架，CVM建议拟依据现行监管规定进行公开发行的人考虑，在编制适用规则所规定的文件时，视具体情况，是否适宜

纳入一套最低限度的、与证券有关的具体信息。

该等信息将影响CVM对申请的判断，并可能为未来建立更灵活的制度提供指引；应认识到，这是一种初步做法，须随着技术以及加密资产固有特征和功能的发展和演变而调整。

就此而言，下列清单仅为示例，须明确其不替代现行监管规定。我们还要强调，下文建议的部分信息仅供目标受众了解信息之用；对于那些不属于证券的加密资产，CVM的职责并非就其运作规定最低参数。

5.1. 关于代币持有人权利的信息

建议除其他信息外，以公众和市场一般参与者易于理解的语言提供下列信息：

a) 说明将作为发行资金受益人的代币发行人，以及发行程序的所有参与方及其角色，并明确说明是否存在关联方；

b) 说明代币发行人，或其对经济收益预期具有重要影响的第三方的活动，尤其涉及新发行、对为代币提供支撑的资产的管理、流动性提供方的聘用、软件生命周期管理（例如关于分叉的决定）、网络安全事件应对、款项的赎回与摊还，

定期或不定期向投资者发送信息、营销活动，以及任何其他可能影响经济收益预期的活动；

c) 说明代币持有人被赋予的权利（如有），尤其是获得报酬或参与收益分配的权利、参与决议的权利、以实施特定活动为条件的获酬权；

d) 所有支持因取得代币而产生经济收益之预期的信息，以及支持任何二级市场升值预期的信息（以该等升值源于项目发起人的努力为限），特别是在发行人有承诺将代币在交易场所挂牌的情况下；

e) 共识机制，以及面向一般公众对代币发行过程作出的适当说明，尤其是价格稳定控制措施（如适用）；

f) 向投资者提供的、关于与技术相关的功能和风险的辅助材料，以减轻因技术上的弱势地位所导致的信息不对称，特别是在资产具有复杂性的情形下（例如，在DeFi解决方案中作为存款对价而收到的代币，若协议施加强制清算标准，并且存在通货膨胀漏洞（inflation bug）、无常损失（impermanent loss）及其他风险时），如适用；

g) 说明投资者支持渠道以及最低服务质量条款（SLA——服务级别协议，service level agreement），如适用；

h) 投资者在认购发行、交易或仅因持有代币而可能承担的任何费用及其他收费（如适用）。

5.2. 关于代币交易、基础设施和所有权的信息

建议除其他信息外，以公众和市场一般参与者易于理解的语言提供下列信息：

a) 明确说明使用分布式账本技术的优势；

b) 分布式账本技术使用劣势的说明，尤其是与传统机制相比的性能表现以及可能对环境造成的不利影响；

c) 证券中央存管、证券清算与结算、证券托管，以及证券登记记账和证券证书签发服务的适用性；

d) 代币（tokens）权属管理的说明，尤其应说明投资者是否可以控制私钥、托管是否会委托他人、是否会为发行聘请服务提供者，例如发行认购中的中介机构、托管人或存管人，以及作为代币支撑的资产的说明，无论是真实资产还是纯数字资产，例如非同质化代币，即 NFTs - Non-Fungible Tokens；

e) 协议治理规则，载明网络参与者的不同角色、网络的公有或私有性质、界定和承担该等角色的标准及责任主体，以及相关参与方的识别；

f) 代币持有人识别规则及其个人数据处理规则的说明；

g) 载明经 CVM 授权的有组织市场管理实体，或该代币将获准或可能获准交易的其他交易平台；

h) 对用于购买代币的资金来源的管控，以及承诺报告涉嫌洗钱、恐怖主义融资和/或大规模杀伤性武器扩散融资的可疑交易；以及

i) 新功能的规划以及对治理规则和共识机制的变更（如适用）。

6. 中介机构的作用

直接或间接从事加密资产发售的二级市场中介机构，在证券交易方面，应当遵守CVM的监管规定。开展加密资产发售或中介活动时，应当考虑该活动可能产生的各种影响，以及该活动根据一般适用于该中介机构在证券市场活动的现行规范应如何定性。

同样，中介机构在发售此类加密资产时，不得免除其确保就该等资产的特征和相关风险提供适当透明度和信息的义务，尤其是在此类资产以直接方式发售时，即并非通过受监管产品（例如投资基金或交易所交易基金（exchange traded fund - ETF））发售，而后者已有其自身的最低透明度规则。

最后，中介机构应当对商业伙伴的内部控制开展适当的尽职调查（due diligence），包括就加密资产行业中不从事证券交易的服务提供商而言，以降低可能影响该中介机构的潜在风险实际发生的可能性。

中介机构还应当评估是否需要告知投资者该商业合作的性质和范围。同样，应当评估中介机构为防范来自非证券加密资产交易环境的潜在问题影响其自身业务而具备的运营、结构和监管方面的隔离与保护措施。

此外，在与发售非证券加密资产或提供与加密经济相关服务的服务提供商建立合作关系时，中介机构应当以便于目标受众理解且适合其的语言，告知此类投资所涉及的风险，以使接收方能够评估该产品是否与其风险状况相匹配。

7. 投资基金

随着新资产被纳入受监管范围，CVM期望以合理且相称的方式采用新的标准和尽职调查措施，以实现更高水平的透明度，从而维护市场的效率和完整性。

为此，基金的管理人和投资管理人应当评估在基金的强制披露材料中，对与资产相关的潜在风险进行适当披露的程度，尤其是在涉及基于创新技术的资产时。

举例而言，该指引应适用于利用创意内容数字化可能性的投资基金（即前文提及的NFT）。

根据上述内容，指数基金在提供加密资产指数时，尤其应当遵守并维护《CVM第359/02号指令》第2条所规定的原则，例如其可复制性、可靠性和代表性。

CVM已就在巴西23设立的投资基金直接投资的可能性和条件作出表态。本指导意见（Parecer de Orientação）并未改变CVM对此事项的理解；该事项需要更深入的研究以及与市场的具体互动，以便该监管机构适当推进对该主题的处理。

8. 监管沙盒（Sandbox Regulatório）

CVM于2020年发布了《CVM第626/20号指令》，该指令后来被《CVM第29/21号决议》取代，以规范和实施监管沙盒制度。

在其首次准入程序中，CVM收到了33份旨在开发创新商业模式的项目提案。其中大部分提案涉及

23 第1/2018/CVM/SIN号通函（2018年1月12日）及第11/2018/CVM/SIN号通函（2018年9月19日）。

以数字方式表示的证券的发行、公开发售、分布式登记和二级交易，这些合在一起被称为“代币化”（tokenização）。该准入程序完成后，四个项目获批，其中三个项目直接涉及证券代币化活动。

在这方面，CVM已在测试代表证券的加密资产的运作。获授权的项目通过监管豁免获得了临时授权，可作为有组织证券市场管理实体和证券登记服务提供商开展活动，并获准在豁免特定监管要求的情况下进行公开发行。

监管沙盒是一项接纳新技术和创新商业模式的举措。此外，它也是一种工具，使该监管机构能够根据获批项目的实践经验，评估是否需要修订和更新其监管框架。

9. 结语

CVM将继续深化对新技术及其在资本市场中应用的研究和分析，并可在其认为必要时，在其职权范围内对该新市场进行监管，包括参照其在监管沙盒中的经验。

同时，该自治机构正密切关注属于证券的加密资产的边缘市场，并将采取一切适用的法律措施，以预防和惩处可能发生的违反巴西证券市场法律和法规的行为，包括发布暂停令（“Stop Orders”）、启动程序

行政制裁程序，以及依照适用法律，就任何可能存在的应予公诉犯罪，通知联邦或州检察院及联邦警察局。

该自治机构仍可接受市场参与者咨询。

最后，特此重申，本意见所载指引旨在整合相关理解，但并不穷尽有关该主题的讨论，因为该主题始终处于持续创新之中，且其法律体制目前仍在讨论中。

经2022年10月11日合议委员会会议（Reunião do Colegiado）批准。

以下人员以电子方式签署：

若昂·佩德罗·巴罗佐·多·纳西门托（JOÃO PEDRO BARROSO DO NASCIMENTO）

1. 总统

完整中文参考译文（非官方译本）；如有歧义，以巴西官方葡萄牙文原文为准。

资料来源

CVM Guidance Opinion No. 40: Crypto Assets and the Securities Market (2022)